中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究——基于中國金融市場(chǎng)化進(jìn)展的視角.pdf

1、改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)開始向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型，我國在金融市場(chǎng)發(fā)展方面也取得了重要的進(jìn)展。尤其是自1990年起，我國的金融市場(chǎng)發(fā)生了顯著的變化。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自由化更為廣泛，對(duì)外開放程度不斷提高，金融業(yè)逐步放松了管制，在這樣日益開放的環(huán)境下，我國各類金融機(jī)構(gòu)不斷推出新的金融工具。從20世紀(jì)90年代后半期開始，伴隨著因特網(wǎng)的廣泛應(yīng)用以及電子商務(wù)的迅速崛起，我國金融市場(chǎng)上的技術(shù)創(chuàng)新源源不斷，如ATM機(jī)和銀行卡的日益廣泛應(yīng)用，網(wǎng)上金融服務(wù)逐

2、步展開等，我國金融整合也逐漸地發(fā)展起來，逐漸開始引進(jìn)外資機(jī)構(gòu)、擴(kuò)大外資機(jī)構(gòu)在我國業(yè)務(wù)、進(jìn)行業(yè)內(nèi)收購、合資和戰(zhàn)略聯(lián)盟。2001年，我國正式加入WTO，我國的各項(xiàng)改革進(jìn)入加速期，要適合世貿(mào)組織的要求條件，我國政府按世界通行的規(guī)則運(yùn)作，大刀闊斧地調(diào)整了很多不適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的方面，進(jìn)一步促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展變化。2006年底，我國全面對(duì)外開放金融市場(chǎng)，與國際融合程度更高，市場(chǎng)開放性增強(qiáng)，受到世界金融市場(chǎng)的影響更大。伴隨著世界金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，我

3、國金融市場(chǎng)也在其影響下，極大提高了金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)效率，分散了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，金融技術(shù)不斷發(fā)展。到目前為止，我國已經(jīng)基本建立起了證券期貨市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和銀行間外匯市場(chǎng)，金融市場(chǎng)體系初步形成；金融市場(chǎng)參與主者日益多元化，涉及到商業(yè)銀行、社會(huì)保障基金、信托公司、保險(xiǎn)公司和證券公司等多種類型主體；市場(chǎng)產(chǎn)品也逐步多樣化，涵蓋金融債、國債、中央銀行票據(jù)，公司股本和債務(wù)性債券，而且在證券和銀行業(yè)產(chǎn)品方面不斷推陳出新；跨市場(chǎng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)

4、品不斷出現(xiàn)，如貨幣市場(chǎng)基金的出現(xiàn)，銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展等。
　　 隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國的金融市場(chǎng)變化步伐在未來的10年中也很可能進(jìn)一步加速。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展，共同促進(jìn)了貨幣政策與金融市場(chǎng)關(guān)系的日益密切，二者共同成熟和完善。金融市場(chǎng)是金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)資金頭寸的重要場(chǎng)所。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，金融市場(chǎng)生成并顯示資金供求信號(hào)，是及時(shí)反映市場(chǎng)資金價(jià)格的窗口，對(duì)于中央銀行正確制定貨幣政策具有重要的作用；同時(shí)，金融市場(chǎng)又是中央銀行貨幣政

5、策操作的平臺(tái)，是貨幣政策傳導(dǎo)的主要途徑，金融市場(chǎng)的發(fā)展將為貨幣政策的有效傳導(dǎo)提供必備條件。金融市場(chǎng)在整個(gè)貨幣的傳導(dǎo)過程中發(fā)揮著極其重要的作用，中央銀行主要通過市場(chǎng)實(shí)施貨幣政策工具，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)通過市場(chǎng)了解中央銀行貨幣政策的調(diào)控意向；企業(yè)、居民等非金融部門經(jīng)濟(jì)行為主體通過市場(chǎng)利率的變化，接受金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金供應(yīng)的調(diào)節(jié)進(jìn)而影響投資與消費(fèi)行為；社會(huì)各經(jīng)濟(jì)變量的變化也通過市場(chǎng)反饋信息，影響中央銀行、各金融機(jī)構(gòu)的行為。因此，金融市場(chǎng)的發(fā)展變化

6、就必然會(huì)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的機(jī)制產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響貨幣政策的效果，包括貨幣政策時(shí)滯、傳導(dǎo)中的廣泛性和直接性和貨幣政策效應(yīng)等方面。
　　 國內(nèi)外的大多數(shù)相關(guān)研究都是圍繞以下幾個(gè)方面展開：一是金融市場(chǎng)發(fā)展的某一個(gè)單一方面（如金融產(chǎn)品創(chuàng)新）或某一個(gè)特定市場(chǎng)（如股票市場(chǎng)）與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制之間的關(guān)系；二是金融市場(chǎng)發(fā)展某個(gè)單一方面的某個(gè)要素（如金融產(chǎn)品創(chuàng)新中的資產(chǎn)證券化）與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制之間的關(guān)系；三是金融市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策傳導(dǎo)的某一個(gè)

7、或兩個(gè)特定渠道之間的關(guān)系?？偟膩碚f，研究都停留在單一的金融市場(chǎng)發(fā)展與單一的渠道上面。而本文是在系統(tǒng)概括總結(jié)金融市場(chǎng)總體發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上主要分析了對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制整體效應(yīng)的影響，強(qiáng)調(diào)整體效果。另外，針對(duì)我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn)，重點(diǎn)分析了金融市場(chǎng)發(fā)展條件下我國利率渠道和信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)作和發(fā)展變化。
　　 本文通過對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究和對(duì)我國金融市場(chǎng)發(fā)展情況的總結(jié)概括，從文獻(xiàn)研究和實(shí)證研究角度分析了金融市

8、場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。論文從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的內(nèi)涵入手，分析概述了當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主流觀點(diǎn)、貨幣傳導(dǎo)渠道理論、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究方法以及我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的特點(diǎn)和研究現(xiàn)狀。繼而概括總結(jié)我國金融市場(chǎng)的發(fā)展情況，尤其是自1990年以來金融市場(chǎng)各方面的發(fā)展歷程，包括金融自由化、金融產(chǎn)品創(chuàng)新、金融技術(shù)創(chuàng)新、金融整合、金融系統(tǒng)深化和結(jié)構(gòu)性變化等方面。再從已有研究成果中總結(jié)分析金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，包括金融

9、市場(chǎng)整體發(fā)展情況對(duì)利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、信貸渠道、匯率渠道、預(yù)期渠道以及貨幣傳導(dǎo)機(jī)制整體效應(yīng)的影響，金融市場(chǎng)發(fā)展的各個(gè)方面對(duì)利率渠道、信貸渠道和貨幣政策傳導(dǎo)整體效應(yīng)的影響，以及金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的整體影響情況。最后運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、向量自回歸VAR、脈沖響應(yīng)函數(shù)、Quandt-Andrews未知斷點(diǎn)檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，就金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國貨幣政策貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響進(jìn)行實(shí)證研究。
　　

10、論文強(qiáng)調(diào)整體效應(yīng)和我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道——利率渠道和信貸渠道。在研究過程中綜合運(yùn)用了定性研究與定量研究相結(jié)合、歷史研究和現(xiàn)實(shí)研究穿插、橫向和縱向?qū)Ρ妊芯康确椒ǎ治鰰r(shí)注重系統(tǒng)全面、聯(lián)系發(fā)展地看問題，通過研究得出以下主要結(jié)論：我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在1997年底到2003年之間發(fā)生了相對(duì)較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化。隨著我國金融自由化的不斷深入、持續(xù)進(jìn)行金融產(chǎn)品和金融技術(shù)創(chuàng)新、金融整合的不斷發(fā)展和金融市場(chǎng)進(jìn)一步深化，我國貨幣政策傳導(dǎo)的整體效

11、應(yīng)、利率渠道傳導(dǎo)效應(yīng)和信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)都在不斷增強(qiáng)，且信貸渠道的傳導(dǎo)效用相對(duì)利率渠道在逐漸削弱。同時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)的整體效應(yīng)和利率渠道貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間在增強(qiáng)，而信貸渠道貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間有縮短趨勢(shì)。就貨幣政策傳導(dǎo)的整體效應(yīng)而言，針對(duì)1992Q1～2009Q1所有樣本建立模型時(shí)，利率變量采用名義利率時(shí)模型會(huì)更加穩(wěn)定；而采用實(shí)際利率模型進(jìn)行階段性建模對(duì)比分析更符合現(xiàn)實(shí)情況，且分析結(jié)果顯示2003Q1～2009Q1階段相對(duì)于

12、1998Q1～2002Q4階段貨幣政策傳導(dǎo)的整體效力大約增強(qiáng)了兩倍還多。利率渠道中，貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期沖擊效力和長(zhǎng)期貸款利率的沖擊效力在持續(xù)增強(qiáng)；貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率的短期沖擊效力和短期利率的短期沖擊效力在第二階段即1997Q4～2002Q4最弱，在第三階段即2003Q1～2009Q1有所提高；中長(zhǎng)期債券利率的沖擊效力在第三階段2003Q1～2009Q時(shí)最弱，在第二階段1997Q4～2002Q4時(shí)最強(qiáng)；影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要變量由M

13、2增長(zhǎng)率和短期利率逐漸轉(zhuǎn)移到M2增長(zhǎng)率和長(zhǎng)期貸款利率；影響物價(jià)水平的主要變量由短期利率逐漸轉(zhuǎn)移到長(zhǎng)期貸款利率；長(zhǎng)期貸款利率在任何階段對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊影響不論從短期還是長(zhǎng)期看來都是正向的；中長(zhǎng)期債券利率在任何階段對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊影響不論從短期還是長(zhǎng)期看來都是負(fù)向的。信貸渠道中，貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率的短期沖擊效力在持續(xù)增強(qiáng)；貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率的長(zhǎng)期沖擊效力和各項(xiàng)貸款增長(zhǎng)率的沖擊效力均是在在第三階段即2003Q1～2009Q1最強(qiáng)，而在第二

14、階段最弱；影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的主要變量是各項(xiàng)貸款增長(zhǎng)率而非M2增長(zhǎng)率。
　　 在上述研究結(jié)論基礎(chǔ)上，論文提出貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，需要更加重視利率渠道的作用，注重利率政策工具的應(yīng)用，同時(shí)也不能放松對(duì)信貸渠道的監(jiān)控。在關(guān)注利率工具時(shí)，需要更加注重市場(chǎng)實(shí)際利率、長(zhǎng)期貸款利率的作用，更多地以實(shí)際利率為貨幣政策制定的參考目標(biāo)。
　　 通過本文對(duì)當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主流觀點(diǎn)、國內(nèi)外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論并概括其

15、研究現(xiàn)狀，有利于了解我國當(dāng)前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)作方式以及與國外相比在實(shí)踐上和研究理論上存在的不足，從而促進(jìn)我國積極發(fā)展、改進(jìn)和完善在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面的研究和實(shí)踐。通過本文研究我國金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，有利于了解不同金融市場(chǎng)發(fā)展階段我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用過程、作用機(jī)制以及主要的中介目標(biāo)，從而通過制定貨幣政策影響中介目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定價(jià)格、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)、國際收支平衡的最終目標(biāo)，進(jìn)而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、協(xié)