上證180和深成指的指數(shù)效應(yīng)的研究

1、上證上證180和深成指的指數(shù)效應(yīng)研究和深成指的指數(shù)效應(yīng)研究宋逢明王春燕（清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100084）摘要：本文實(shí)證檢驗(yàn)了上證180和深成指的指數(shù)調(diào)整效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)上證180指數(shù)效應(yīng)逐步凸現(xiàn)，且其價(jià)格效應(yīng)和成交量效應(yīng)并沒有一致性。深成指作為我國歷史最長的成份股指數(shù)，受到的關(guān)注更加廣泛，其指數(shù)效應(yīng)也更加明顯，但在指數(shù)調(diào)整后的一段時(shí)間后，價(jià)格發(fā)生了反轉(zhuǎn)，說明指數(shù)效應(yīng)的影響是短期的，并不持續(xù)。關(guān)鍵詞：成份股指數(shù)；180指數(shù)；指數(shù)效應(yīng)作者

2、簡介：宋逢明，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程。王春燕，女，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)碩士生。中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A由于指數(shù)成份股的定期或不定期的調(diào)整，或者由于上市公司收購、合并等事件，使得指數(shù)股票進(jìn)行某些調(diào)整和更換，這種指數(shù)成份股的調(diào)整行為引起股票市場上的波動(dòng)稱為指數(shù)效應(yīng)。作為我國證券市場上投資業(yè)績評價(jià)及金融衍生品創(chuàng)新的基準(zhǔn)指數(shù)，上證180指數(shù)于2002年7月1日正式發(fā)布。而早在1995年1月，

3、深圳證券交易所就推出包含40只成份股的深圳成份股指數(shù)。上交所和深交所又分別推出了上證50指數(shù)和深證100指數(shù)。隨后，國內(nèi)第一只指數(shù)基金——華安上證180指數(shù)增強(qiáng)性證券投資基金面市，2003年9月，又一只緊密跟蹤深證100走勢的基金——深融通100指數(shù)基金也上市發(fā)行。目前市場上共有7只指數(shù)基金產(chǎn)品，都是開放式基金，截至2004年3季度，總計(jì)規(guī)模達(dá)到158.36億份。由于我國市場沒有廣受認(rèn)可的統(tǒng)一股票指數(shù)，因此指數(shù)基金并不像美國那樣集中于S

4、&P500。但隨著指數(shù)基金的發(fā)展日趨壯大，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展和成熟，研究歷史最長的上證180和深成指的指數(shù)效應(yīng)，對于分析市場參與者的投資行為、對比投資者對成份股指數(shù)的認(rèn)可程度都有很大的借鑒意義。文獻(xiàn)綜述和假說文獻(xiàn)綜述和假說在美國，指數(shù)效應(yīng)得到了廣泛的研究，主要集中在對S&P500的研究:Shleifer(1986)最早對指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在1976年到1983年間，對每次調(diào)整新加入S&P500指數(shù)的股票，從公告日（theAnn

5、ouncementDate，AD）至指數(shù)調(diào)整日（theEffectiveChangeDate，CD）之間，這些股票股價(jià)的平均異常漲幅達(dá)到＋2.79%。Beneish和Whaley(1996)研究了1986年至1996年標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P500）的成份股，發(fā)現(xiàn)從調(diào)整公布日開始，股價(jià)波動(dòng)異常上升，但當(dāng)股票加入指數(shù)后，股價(jià)反應(yīng)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，相對調(diào)整日有一定幅度的下降。Beneish和Whaley(1997)研究了S&P500指數(shù)調(diào)整方式改變所產(chǎn)生

6、的特殊的指數(shù)效應(yīng)，當(dāng)S&P500的調(diào)整方式由原來的在宣布日第二天生效改為一周左右時(shí)間生效后，認(rèn)為宣布這一事件作為最先的信號使得市場的投機(jī)者會(huì)搶在以S&P500指數(shù)為基準(zhǔn)（Benchmark）的指數(shù)基金前面購買這些股票，隨后在股票幾個(gè)上漲之后拋售盈利，市場在此期間的投機(jī)性增加。前15日（AD15）至調(diào)整日后15日（CD15），深成指調(diào)整事件窗口為調(diào)整日前15日（CD15）至調(diào)整日后15日（CD15）。一、價(jià)格效應(yīng)研究一、價(jià)格效應(yīng)研究指數(shù)調(diào)

7、整事件的價(jià)格效采用異常收益率和累計(jì)異常收益率來衡量。股票的異常收益率等于該股實(shí)際收益減去其所謂的正常收益。本文采用CAPM模型，先對估計(jì)窗口的股票收益率進(jìn)行回歸，然后再計(jì)算出事件窗口的預(yù)期日收益率。樣本股的異常日收益率等于實(shí)際日收益率和預(yù)期日收益率的差額。判斷成份股指數(shù)的調(diào)整事件對股票的價(jià)格是否有顯著影響，就是檢驗(yàn)調(diào)入調(diào)出股票的異常收益率是否顯著不為0，采用雙邊檢驗(yàn)。所采用的市場收益率分別為上證綜指和深證綜指，事件窗期間發(fā)生配股和除息事

8、件的，采用復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算收益率。累計(jì)異常收益率是衡量指數(shù)價(jià)格效應(yīng)的另一個(gè)重要指標(biāo)，如果調(diào)入股票在調(diào)整日（CD）有顯著大于0的異常收益率，并在隨后的交易日中保持，其累計(jì)異常收益率將保持不變或逐漸增大，這表明指數(shù)調(diào)整事件給調(diào)入股票帶來的影響能持續(xù)一段時(shí)間甚至永久；如果累計(jì)異常收益率逐漸回歸為0，甚至為負(fù)，這說明調(diào)入股票在指數(shù)成份股調(diào)整后，發(fā)生了價(jià)格反轉(zhuǎn)，其影響并不持續(xù)。對于調(diào)出股票，累計(jì)異常收益率也能說明類似問題。二、成交量效應(yīng)研究二、成交量

9、效應(yīng)研究指數(shù)樣本股的調(diào)整不僅影響調(diào)入調(diào)出股票的價(jià)格，同樣會(huì)反應(yīng)在成交量上。我們利用平均成交量比率（MVR）這個(gè)指標(biāo)來衡量：???NiittVRNMVR11)1()1(???tmmttiititVVVVVR在上式中，和分別是事件窗口樣本股和綜指在時(shí)間t交易量。是股票i的itVmtVitVR第t天成交量比率，反映了該股票的市場交易活躍的異常程度，如果沒有異常交易，其期望值應(yīng)為1。實(shí)證結(jié)果與分析實(shí)證結(jié)果與分析一、價(jià)格效應(yīng)一、價(jià)格效應(yīng)—平均異常

10、日收益率平均異常日收益率MAR根據(jù)前述的研究方法，表1列示了上證180成份指調(diào)整宣告日AD和調(diào)整執(zhí)行日CD，調(diào)入調(diào)出股票的平均異常收益率MAR及對應(yīng)的t值。對于所有的調(diào)入股票樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，其在宣告日AD的平均異常收益率為0.21%，系負(fù)值，且并不顯著異于0，說明180成份指調(diào)整的宣布，市場對這一事件的反應(yīng)并不大。所有的調(diào)入股票在調(diào)整日的平均異常收益率為0.03%，同樣不顯著；如果從歷史角度分次調(diào)整看來，第一次調(diào)整的宣告日，即2002年1