abs系列之房地產(chǎn)reits篇一一文知曉中國類reits市場

1、2019年1月22日，深交所在債券發(fā)展業(yè)務(wù)座談會上提出“加大力度推進(jìn)公募加大力度推進(jìn)公募REITs規(guī)則出臺及業(yè)務(wù)試點(diǎn)，力爭取得進(jìn)一步突破”。在公募REITs即將破曉即將破曉之際，我們擬推出房地產(chǎn)REITs系列報(bào)告，聚焦房地產(chǎn)REITs產(chǎn)品，挖掘投資價(jià)值。本報(bào)告作為房地產(chǎn)REITs系列專題的開篇，主要通過四個維度帶您快速了解中國類REITs市場。（1）類REITs是什么？（是什么？（2）誰在發(fā)行類REITs？（？（3）誰會投資類REITs

2、？（4）有哪些經(jīng)典的類REITs案例？本文將就以上問題進(jìn)行深入分析與解讀。1、類、類REITs是什么？是什么？1.1國內(nèi)的類REITs主要是以私募形式發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃主要是以私募形式發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃?類REITs是在中國現(xiàn)行監(jiān)管和稅收制度下不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種嘗試，主要是指以不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)、主要以私募形式發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，大多數(shù)產(chǎn)品可以在交易所流通。由于這類產(chǎn)品不滿足成熟REITs的全部特征的全部特征，故稱為，故稱

3、為“類REITs”。?從交易結(jié)構(gòu)來看，類REITs產(chǎn)品的主流特征是設(shè)立一個私募基金來持有底層物業(yè)所對應(yīng)的項(xiàng)目公司股權(quán)，再以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃認(rèn)購其私募基金份額；主要涉及三個主體：基金管理人（管理私募基金）、計(jì)劃管理人（管理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）和原始權(quán)益人（基礎(chǔ)資產(chǎn)及其對應(yīng)的項(xiàng)目公司的原始持有者）。?從具體的發(fā)行設(shè)立流程來看，以較為復(fù)雜的“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃私募基金SPV”三層SPV結(jié)構(gòu)為例，梳理如下：①原始權(quán)益人設(shè)立SPV，并由SPV受讓基礎(chǔ)

4、資產(chǎn)對應(yīng)的項(xiàng)目公司100%股權(quán)，此時(shí)SPV間接持有了基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成風(fēng)險(xiǎn)隔離；②基金管理人發(fā)起私募基金，由原始權(quán)益人認(rèn)購全部份額，該基金購買SPV100%股權(quán)，此時(shí)該私募基金間接持有了基礎(chǔ)資產(chǎn)；③投資者將認(rèn)購資金委托給計(jì)劃管理人成立專項(xiàng)計(jì)劃，并向原始權(quán)益人購買其持有的全部私募基金份額，至此，投資者間接持有了基礎(chǔ)資產(chǎn)?？偨Y(jié)而言，以上股權(quán)關(guān)系可以表述為：投資者→專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃→私募私募基金→SPV→項(xiàng)目公司→基礎(chǔ)資產(chǎn)。在部分產(chǎn)品中，私募基金

5、除了購買SPV股權(quán)外，同時(shí)向SPV發(fā)放股東貸款，因此投資者可以同時(shí)擁有項(xiàng)目公司的股權(quán)債權(quán)。中占比高達(dá)70.1%，個人投資者參與投資的門檻相對較低。?稅收方面，我國類REITs無稅收優(yōu)惠，在設(shè)立、持有和退出環(huán)節(jié)稅種較多，稅負(fù)較高。相較而言，成熟市場REITs均有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠，以美國為例，根據(jù)1960年美國國會通過的《國內(nèi)稅收法典》修訂案，REITs只要符合股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)、收入、分配等規(guī)定條件，其分配給投資者的分紅部分可在所得稅前予以扣除

6、。?分層方式方面，我國類REITs偏股權(quán)的次級占比較低，均值為19.9%（截至20190509，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)）。而且次級往往由原始權(quán)益人自持，投資者持有的優(yōu)先級更多呈現(xiàn)出債權(quán)特征；而成熟市場REITs更多呈現(xiàn)股權(quán)特征。這一方面可能與中國投資者對REITs產(chǎn)品的認(rèn)知較為匱乏，投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對較低有關(guān)。圖表圖表3：中國類：中國類REITs與成熟市場公募與成熟市場公募REITs在多個方面存在顯著差別在多個方面存在顯著差別主要區(qū)別主要

7、區(qū)別募集方式募集方式中國類REITs成熟市場公募REITs私募公募基礎(chǔ)資產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)固定的基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷收購新的基礎(chǔ)資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)交易結(jié)構(gòu)收益分配稅收優(yōu)惠產(chǎn)品期限產(chǎn)品期限退出方式退出方式私募基金專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃優(yōu)先級呈現(xiàn)債權(quán)特征；次級大多自持無存在到期日，既有35年的短期產(chǎn)品，也有15年以上的長期產(chǎn)品引入公募REITs發(fā)行人回購等REITs直接持有物業(yè)股權(quán)絕大部分分配給投資者，呈現(xiàn)股權(quán)特征符合條件的分紅可以免稅長期永久存續(xù)二級市場減持?jǐn)?shù)據(jù)來源

8、：公開資料，整理圖表圖表4：中國類：中國類REITs涉及稅種較多，稅負(fù)較高涉及稅種較多，稅負(fù)較高流程流程交易環(huán)節(jié)交易環(huán)節(jié)被征收對被征收對象應(yīng)稅行應(yīng)稅行為稅種稅種計(jì)稅依據(jù)計(jì)稅依據(jù)稅率稅率增值稅轉(zhuǎn)讓收入增值稅附加增值稅11%或5%12%發(fā)起人（賣方）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓土地增值稅增值額SPV公司收購資產(chǎn)印花稅合同金額設(shè)立設(shè)立企業(yè)所得稅應(yīng)納稅所得額環(huán)節(jié)環(huán)節(jié)SPV（買受讓資方）產(chǎn)契稅印花稅交易金額合同金額REITs收購股權(quán)發(fā)起人（賣方）股權(quán)轉(zhuǎn)讓企業(yè)所得稅應(yīng)