上市公司治理溢價(jià)檢驗(yàn)及其形成機(jī)制研究——基于重新構(gòu)建的指標(biāo)體系分析.pdf

1、公司治理是上市公司規(guī)范運(yùn)作的基礎(chǔ)和制度保證，是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的重點(diǎn)分析對(duì)象。有關(guān)公司治理的研究汗牛充棟，一個(gè)關(guān)注的問題是治理質(zhì)量的提高是否影響上市公司在資本市場的表現(xiàn)。麥肯錫咨詢公司在1996年至2002年對(duì)投資者的調(diào)查結(jié)果表明了公司治理溢價(jià)的存在;Gompers et a1.(2003)及后續(xù)一系列的研究都顯示治理質(zhì)量好的公司股票市場超額回報(bào)率更高;國內(nèi)外大量研究也顯示治理質(zhì)量的改善有助于提高上市公司經(jīng)營績效和企業(yè)價(jià)值，后者是股票市場

2、長期收益的決定因素。2008年，上海證券交易所推出了上證180公司治理指數(shù)，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望在公司治理和資本收益之間建立直接聯(lián)系，引導(dǎo)投資者正確評(píng)價(jià)公司治理狀況，約束上市公司健全公司治理機(jī)制。但縱觀我國證券市場，無論是基于治理指數(shù)設(shè)定的基金數(shù)量或基金業(yè)績，都表明治理質(zhì)量并不是一個(gè)良好的投資依據(jù)。理論和現(xiàn)實(shí)的沖突讓人們開始思考，中國資本市場中上市公司治理質(zhì)量是否影響其在股票市場的表現(xiàn)？本文將對(duì)公司治理溢價(jià)的存在性進(jìn)行檢驗(yàn)，并進(jìn)一步分析治理

3、溢價(jià)的形成機(jī)制。
　　研究思路如下:以公司治理理論和實(shí)證文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，參考國內(nèi)外評(píng)價(jià)體系和《上市公司治理準(zhǔn)則》，從上市公司面臨的治理問題出發(fā)構(gòu)建評(píng)價(jià)體系綜合衡量治理現(xiàn)狀。在此基礎(chǔ)上研究治理質(zhì)量對(duì)股票市場回報(bào)率、企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營績效的影響，以此檢驗(yàn)治理溢價(jià)是否存在;最后分別從代理成本、業(yè)績預(yù)期、行業(yè)集中和變量缺省四條渠道研究治理溢價(jià)的形成機(jī)制。全文共分為九章，得到下列結(jié)論:
　　在評(píng)價(jià)體系方面，首先通過分析上市公司在解決治理問題中

4、的機(jī)制安排，從法律環(huán)境和證券監(jiān)管、地方行業(yè)環(huán)境治理和內(nèi)部治理三個(gè)維度構(gòu)建了一個(gè)包含9項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)、25項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)和71項(xiàng)三級(jí)指標(biāo)的治理評(píng)價(jià)體系，通過指標(biāo)賦值計(jì)算，最終獲得了可用于橫向和縱向比較、得分與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的評(píng)價(jià)結(jié)果。其次為了檢驗(yàn)評(píng)價(jià)體系的有效性，將評(píng)價(jià)結(jié)果與南開公司治理指數(shù)、魏明海等(2010)治理前100強(qiáng)樣本和上證公司治理板塊比較，結(jié)果顯示評(píng)價(jià)體系與上述三種結(jié)果比較接近，評(píng)價(jià)體系具備一定的科學(xué)性。
　　檢驗(yàn)公司治理溢價(jià)

5、的結(jié)果顯示:地區(qū)行業(yè)環(huán)境不存在治理溢價(jià)，內(nèi)部治理溢價(jià)顯著存在，股權(quán)分置改革降低了內(nèi)部治理溢價(jià)，但股改后治理溢價(jià)依然存在。剔除三因子影響后，相比內(nèi)部治理質(zhì)量低的公司，持有質(zhì)量高的上市公司股票在2001年至2009年間可以獲得6.6％的年度平均超額回報(bào)率;股權(quán)分置改革后平均超額回報(bào)率降至4.48％。內(nèi)部治理溢價(jià)在2001年至2007年不斷提高，2007年達(dá)到最大值后不斷下降，呈現(xiàn)倒U型分布。因素分解顯示行業(yè)差異和股權(quán)分置改革分別可以解釋20

6、％和32％的治理溢價(jià);地區(qū)差異不影響治理溢價(jià)。內(nèi)部治理、地區(qū)行業(yè)環(huán)境治理和法律環(huán)境治理均與企業(yè)市場價(jià)值和經(jīng)營績效顯著正相關(guān)。
　　基于代理成本的研究結(jié)果顯示，內(nèi)部治理質(zhì)量的提高可以顯著降低以過度投資、管理層在職消費(fèi)、效率損失和掏空型并購衡量的代理成本，地區(qū)行業(yè)環(huán)境和法律環(huán)境作用不明顯。掏空型并購的市場反應(yīng)表明投資者并未預(yù)期到內(nèi)部治理質(zhì)量對(duì)代理成本的降低作用，從而治理質(zhì)量低的公司宣告并購產(chǎn)生的代理成本時(shí)市場收益率下降，存在更低的超額

7、回報(bào)率，內(nèi)部治理溢價(jià)存在，股權(quán)分置改革提高了市場有效性，股改后治理溢價(jià)不再存在;地區(qū)行業(yè)環(huán)境在股改前后均不存在治理溢價(jià)。代理成本的研究可以較好的解釋地區(qū)行業(yè)環(huán)境治理溢價(jià)的不存在性，以及股改前內(nèi)部治理溢價(jià)的形成機(jī)制，但無法說明股改后內(nèi)部治理溢價(jià)存在的原因。
　　基于業(yè)績預(yù)期的研究結(jié)果顯示，當(dāng)期內(nèi)部治理質(zhì)量的進(jìn)步和法律監(jiān)管制度的出臺(tái)將改善公司下期經(jīng)營業(yè)績，地區(qū)行業(yè)環(huán)境對(duì)經(jīng)營業(yè)績的提高作用不顯著。從分析師預(yù)測誤差和盈余公告的市場反應(yīng)研究

8、投資者的預(yù)期，結(jié)果顯示內(nèi)部治理質(zhì)量與分析師預(yù)測相對(duì)誤差和有效誤差正相關(guān)，投資者未預(yù)期到內(nèi)部治理與經(jīng)營績效的關(guān)系，相對(duì)低估高質(zhì)量公司實(shí)際盈余，從而當(dāng)治理質(zhì)量高的公司宣告高于投資者預(yù)期的盈余時(shí)對(duì)市場產(chǎn)生正向沖擊，存在較高的累計(jì)超額回報(bào)，內(nèi)部治理溢價(jià)存在，股權(quán)分置改革降低了超額回報(bào)率，但股改后超額累計(jì)回報(bào)率仍然存在。地區(qū)行業(yè)環(huán)境治理對(duì)超額回報(bào)率沒有顯著影響。盈余公告前后20天，由于治理質(zhì)量差異導(dǎo)致的超額累計(jì)回報(bào)率和前文得到的內(nèi)部治理溢價(jià)大小非

9、常接近，說明治理溢價(jià)主要發(fā)生在年報(bào)公布的前后20天?；跇I(yè)績預(yù)期的研究不僅解釋了上市公司治理溢價(jià)的形成原因，還說明了內(nèi)部治理溢價(jià)產(chǎn)生的時(shí)間區(qū)間，對(duì)治理溢價(jià)的解釋力度最好。
　　從行業(yè)集中現(xiàn)象和變量缺省渠道基于擴(kuò)展模型的研究結(jié)果顯示，內(nèi)部治理質(zhì)量和超額回報(bào)率的同向行業(yè)集中現(xiàn)象可以部分解釋內(nèi)部治理溢價(jià)的存在，控制公司成長性變量、資本市場因素、制度變量和年度行業(yè)因素后，內(nèi)部治理溢價(jià)有所下降，說明治理溢價(jià)的存在可以部分歸結(jié)為制度變量、資本