對并購協(xié)同效應的理性思考

1、暨南大學陳英援財會月刊淵綜合冤窯苑員窯陰經濟與管理窯陰一、協(xié)同效應的“原罪”觀我們對于協(xié)同效應的基本認識就是野圓垣圓越緣冶袁但取得野緣冶這一效應的機會及難度有多大卻并不明確袁這不能不算是并購研究的一大缺憾遙由野并購凈現(xiàn)值越協(xié)同效應原并購溢價冶這一公式就知道袁要在并購中創(chuàng)造價值袁必須使取得的協(xié)同效應彌補支付的溢價袁溢價支付得越多袁需要取得的協(xié)同效應就越大遙其實袁股東完全可以自己購買目標企業(yè)的股票而不必支付溢價袁但為什么要由企業(yè)支付大筆溢價

2、實施并購呢鑰原因就是這種并購預期可以實現(xiàn)股東無法實現(xiàn)的協(xié)同效應袁但這種協(xié)同效應是否存在鑰規(guī)模有多大鑰取得的可能性有多大鑰馬克窯賽羅沃在葉協(xié)同效應的陷阱要要要如何避免在并購中功虧一簣曳一書中將協(xié)同效應定義為野并購后的業(yè)績增長超過各自獨立存在時預期的業(yè)績增長冶遙只有實際業(yè)績增長超過預期時袁并購才創(chuàng)造價值遙財務理論認為袁股票現(xiàn)行市價已經包含了對未來業(yè)績的預期袁所以即使并購后取得了業(yè)績改進袁這種改進也未必就是協(xié)同效應袁只有當這種改進超過先前的預

3、期時袁協(xié)同效應才產生遙二、協(xié)同效應有限觀及業(yè)績悖論許多并購失敗的原因是管理層過高地估計了協(xié)同效應遙鑒于在競爭性環(huán)境中獲取經濟回報的唯一途徑是阻止淵現(xiàn)有或潛在的冤競爭對手獨占價值鏈袁賽羅沃指出袁取得協(xié)同效應必須滿足以下基本條件之一院淤并購者必須能夠進一步削弱競爭對手搶奪自己或者目標企業(yè)目前的投入品市場堯生產過程或產出品市場的能力袁即有能力維持優(yōu)勢或者克服弱點遙于并購者必須能夠開拓新的市場或者壓倒性地搶占競爭對手的市場袁即能以前所未有的方式

4、在目前或新的市場上與競爭對手競爭遙可見袁保持并擴大競爭優(yōu)勢是獲取協(xié)同效應的前提條件袁協(xié)同效應必須放在動態(tài)的競爭環(huán)境下考慮遙為了實現(xiàn)對協(xié)同效應的定量認識袁理論界用折現(xiàn)的現(xiàn)金流量模型對其加以定義袁即院協(xié)同效應越吟悅云轅淵員垣則冤遙其中院吟悅云代表聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量與并購雙方獨立存在產生的現(xiàn)金流量之和的差額曰則是對現(xiàn)金流量的取得進行風險調整的折現(xiàn)率曰栽代表現(xiàn)金流量取得的時間遙模型包含了對于業(yè)績改進的時效性要求袁業(yè)績改進必須盡快取得袁才能實現(xiàn)支

5、付的溢價中包含的協(xié)同效應遙實現(xiàn)的時間越長袁對業(yè)績改進的要求就越高袁實現(xiàn)協(xié)同效應所面臨的難度就越大遙而且如果時間過長袁競爭對手就會在協(xié)同效應實現(xiàn)之前予以反擊袁從而削弱企業(yè)的競爭實力遙但由于企業(yè)業(yè)績的改進大多要經過幾年時間才能取得袁因而這就產生了野業(yè)績悖論冶袁由此袁管理層需要對并購后哪些業(yè)務需要立即發(fā)展壯大堯哪些需要經過改進后經營堯哪些需要分拆出售進行分析袁并反映在其最初的資源配置決策中遙對于協(xié)同效應有限論的觀點袁筆者從其取得途徑淵如下圖所

6、示冤進行分析袁通過比較其實現(xiàn)條件的預期與現(xiàn)實的差異袁就可以看出取得的協(xié)同效應相應于支付的巨額溢價不過是杯水車薪遙從內向外價值驅動因素逐漸變動袁協(xié)同效應的取得途徑由成本節(jié)約依次轉向收入增加袁成功的可能性逐漸下降袁取得協(xié)同效應所需的時間越來越長遙因而在上述模型中袁我們需要對不同取得方式下的現(xiàn)金流量賦予不同的概率進行折現(xiàn)遙但是袁無論通過哪種途徑取得預期的改進都并非易事袁前提是超預期增長遙淤成本下降的限制遙利用職能上的規(guī)模經濟效應淵如在生產和制

7、造方面冤可以降低成本袁改進產品和服務質量遙但現(xiàn)實中存在野規(guī)模臨界值冶袁超過這一臨界值袁邊際收益率是遞減的袁也可能在下一回合的競爭中減慢自己對競爭的反應袁而要取得協(xié)同效應就必須保持持續(xù)不斷的競爭優(yōu)勢遙而且成本的過度削減可能招致員工的抵觸袁這種破壞性的影響也可能阻礙預期的業(yè)績改進遙于收入增長的壁壘遙首先袁市場潛力不是無窮的袁快速增長不會無限地持續(xù)下去遙其次袁并購活動可能使你失去主要的客戶袁而且競爭者也不會坐失良機袁會趁機爭取新客戶袁搶占市場

8、份額袁那么并購方收入的增加就很難實現(xiàn)了遙再次袁在并購中顧客更有理由進行討價還價袁那么即便市場擴大袁盈利能力同時也下降了遙三、協(xié)同效應相對論協(xié)同效應的取得源于組織經驗和組織資本結合而產生的三種不同的能力院淤一般管理能力袁在普遍協(xié)同效應中運用曰于行業(yè)專屬管理能力袁在局域協(xié)同效應中運用曰盂企業(yè)專屬非管理人力資本袁這是某一特定買方或賣方才能利用的獨特協(xié)同效應遙這三種效應在并購中都可能出現(xiàn)袁其對于賣方或買方的價值袁取決于協(xié)同效應的種類和擁有方遙普

9、遍協(xié)同效應如果為賣方所擁有袁就與獨特協(xié)同效應一樣增加了賣方價值曰買方若擁有獨特協(xié)同效應袁就可以壓低并購價格袁因為獨特協(xié)同效應不會有買方競爭袁尤其在買方有其他方法不依賴于目標公司也能把這項獨特協(xié)同效應野兌現(xiàn)冶時更是如此曰局域協(xié)同效應介于上述兩者之間袁買賣雙方都有可能分享袁具體要看雙方提出的條件和他們的談判能力遙笫對并購協(xié)同效應的理性思考職能復制共享經營活動共享設施通過新渠道增加已有產品的銷售通過新渠道增加新產品的銷售栽暨南大學陳英援財會月

10、刊淵綜合冤窯苑員窯陰經濟與管理窯陰一、協(xié)同效應的“原罪”觀我們對于協(xié)同效應的基本認識就是野圓垣圓越緣冶袁但取得野緣冶這一效應的機會及難度有多大卻并不明確袁這不能不算是并購研究的一大缺憾遙由野并購凈現(xiàn)值越協(xié)同效應原并購溢價冶這一公式就知道袁要在并購中創(chuàng)造價值袁必須使取得的協(xié)同效應彌補支付的溢價袁溢價支付得越多袁需要取得的協(xié)同效應就越大遙其實袁股東完全可以自己購買目標企業(yè)的股票而不必支付溢價袁但為什么要由企業(yè)支付大筆溢價實施并購呢鑰原因就是

11、這種并購預期可以實現(xiàn)股東無法實現(xiàn)的協(xié)同效應袁但這種協(xié)同效應是否存在鑰規(guī)模有多大鑰取得的可能性有多大鑰馬克窯賽羅沃在葉協(xié)同效應的陷阱要要要如何避免在并購中功虧一簣曳一書中將協(xié)同效應定義為野并購后的業(yè)績增長超過各自獨立存在時預期的業(yè)績增長冶遙只有實際業(yè)績增長超過預期時袁并購才創(chuàng)造價值遙財務理論認為袁股票現(xiàn)行市價已經包含了對未來業(yè)績的預期袁所以即使并購后取得了業(yè)績改進袁這種改進也未必就是協(xié)同效應袁只有當這種改進超過先前的預期時袁協(xié)同效應才產生

12、遙二、協(xié)同效應有限觀及業(yè)績悖論許多并購失敗的原因是管理層過高地估計了協(xié)同效應遙鑒于在競爭性環(huán)境中獲取經濟回報的唯一途徑是阻止淵現(xiàn)有或潛在的冤競爭對手獨占價值鏈袁賽羅沃指出袁取得協(xié)同效應必須滿足以下基本條件之一院淤并購者必須能夠進一步削弱競爭對手搶奪自己或者目標企業(yè)目前的投入品市場堯生產過程或產出品市場的能力袁即有能力維持優(yōu)勢或者克服弱點遙于并購者必須能夠開拓新的市場或者壓倒性地搶占競爭對手的市場袁即能以前所未有的方式在目前或新的市場上與

13、競爭對手競爭遙可見袁保持并擴大競爭優(yōu)勢是獲取協(xié)同效應的前提條件袁協(xié)同效應必須放在動態(tài)的競爭環(huán)境下考慮遙為了實現(xiàn)對協(xié)同效應的定量認識袁理論界用折現(xiàn)的現(xiàn)金流量模型對其加以定義袁即院協(xié)同效應越吟悅云轅淵員垣則冤遙其中院吟悅云代表聯(lián)合企業(yè)的現(xiàn)金流量與并購雙方獨立存在產生的現(xiàn)金流量之和的差額曰則是對現(xiàn)金流量的取得進行風險調整的折現(xiàn)率曰栽代表現(xiàn)金流量取得的時間遙模型包含了對于業(yè)績改進的時效性要求袁業(yè)績改進必須盡快取得袁才能實現(xiàn)支付的溢價中包含的協(xié)同

14、效應遙實現(xiàn)的時間越長袁對業(yè)績改進的要求就越高袁實現(xiàn)協(xié)同效應所面臨的難度就越大遙而且如果時間過長袁競爭對手就會在協(xié)同效應實現(xiàn)之前予以反擊袁從而削弱企業(yè)的競爭實力遙但由于企業(yè)業(yè)績的改進大多要經過幾年時間才能取得袁因而這就產生了野業(yè)績悖論冶袁由此袁管理層需要對并購后哪些業(yè)務需要立即發(fā)展壯大堯哪些需要經過改進后經營堯哪些需要分拆出售進行分析袁并反映在其最初的資源配置決策中遙對于協(xié)同效應有限論的觀點袁筆者從其取得途徑淵如下圖所示冤進行分析袁通過比

15、較其實現(xiàn)條件的預期與現(xiàn)實的差異袁就可以看出取得的協(xié)同效應相應于支付的巨額溢價不過是杯水車薪遙從內向外價值驅動因素逐漸變動袁協(xié)同效應的取得途徑由成本節(jié)約依次轉向收入增加袁成功的可能性逐漸下降袁取得協(xié)同效應所需的時間越來越長遙因而在上述模型中袁我們需要對不同取得方式下的現(xiàn)金流量賦予不同的概率進行折現(xiàn)遙但是袁無論通過哪種途徑取得預期的改進都并非易事袁前提是超預期增長遙淤成本下降的限制遙利用職能上的規(guī)模經濟效應淵如在生產和制造方面冤可以降低成本

16、袁改進產品和服務質量遙但現(xiàn)實中存在野規(guī)模臨界值冶袁超過這一臨界值袁邊際收益率是遞減的袁也可能在下一回合的競爭中減慢自己對競爭的反應袁而要取得協(xié)同效應就必須保持持續(xù)不斷的競爭優(yōu)勢遙而且成本的過度削減可能招致員工的抵觸袁這種破壞性的影響也可能阻礙預期的業(yè)績改進遙于收入增長的壁壘遙首先袁市場潛力不是無窮的袁快速增長不會無限地持續(xù)下去遙其次袁并購活動可能使你失去主要的客戶袁而且競爭者也不會坐失良機袁會趁機爭取新客戶袁搶占市場份額袁那么并購方收入

17、的增加就很難實現(xiàn)了遙再次袁在并購中顧客更有理由進行討價還價袁那么即便市場擴大袁盈利能力同時也下降了遙三、協(xié)同效應相對論協(xié)同效應的取得源于組織經驗和組織資本結合而產生的三種不同的能力院淤一般管理能力袁在普遍協(xié)同效應中運用曰于行業(yè)專屬管理能力袁在局域協(xié)同效應中運用曰盂企業(yè)專屬非管理人力資本袁這是某一特定買方或賣方才能利用的獨特協(xié)同效應遙這三種效應在并購中都可能出現(xiàn)袁其對于賣方或買方的價值袁取決于協(xié)同效應的種類和擁有方遙普遍協(xié)同效應如果為賣方