弱有效市場條件下的最優(yōu)經(jīng)理激勵機制探析

1、愚l財經(jīng)論壇，，誓誓。120061；蘸i菇i恿蠹j；；菇j(luò)一■陳邁志從各國的公司治理實踐來看，經(jīng)理激勵機制是上|市公司內(nèi)部監(jiān)督激勵制度的重要組成部分，它是所有i權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代股份制公司在信息不對稱f條件下最大程度上維護股東利益的有力手段。近年來，在我國上市公司的治理缺陷日益顯現(xiàn)的背景下，國內(nèi)學(xué)者也針對我國上市公司的經(jīng)理激勵問題進行了相關(guān)的研究，主要結(jié)論是，我國上市公司的高管薪酬激勵結(jié)構(gòu)不合理，形式不靈活，而且股權(quán)激l勵強度明顯不

2、足。這些研究揭示了我國上市公司原有的經(jīng)理激勵機制的主要缺陷，為我國推進這一領(lǐng)域的改革提供了經(jīng)驗依據(jù)。本文通過委托——代理模型描述弱有效市場條I件下上市公司的最優(yōu)經(jīng)理激勵機制，并據(jù)此說明現(xiàn)階l段我國上市公司經(jīng)理激勵機制的實施原則。一、最優(yōu)經(jīng)理激勵模型分析遵循既有的研究傳統(tǒng)，本文對最優(yōu)經(jīng)理激勵機制i的分析也基于經(jīng)典的委托——代理分析框架，但進一[步引入股票價格作為激勵的參照變量。其中，委托人f是股東，代理人則是可隱藏個人行為和擁有信息優(yōu)勢l

3、的經(jīng)理人員，而股票市場則根據(jù)股票價格對各類信息f的反映程度僅區(qū)分為弱式有效市場和強式有效市場兩大類。在此框架下，最優(yōu)經(jīng)理激勵的核心內(nèi)涵就是既定的股票市場信息效率條件下最優(yōu)代理合同和激l勵機制的設(shè)定問題。(一)弱式有效市場條件下的最優(yōu)經(jīng)理激勵模型假定a是衡量上市公司經(jīng)理的能力發(fā)揮和努力程度的一維變鼉，O～N(O，盯：)代表外生的不確定因素，丌和p=F—E(F)分別表示上市公司的利潤水平以及公司股價的波動幅度，并且p～N(O，盯：)，Cov

4、(p，a)=o?；谟行袌隼碚?，本文將強式有效市場定義為同時滿足以下三個條件的股票市場：(1)利潤信息(包括現(xiàn)期和預(yù)期利潤信息)的披露準(zhǔn)確可靠，即叮T=ao成立；(2)股票價格及時、準(zhǔn)確地反映了未來的收益信息，等于未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，即F=盯／r，r是與該l企業(yè)的風(fēng)險程度相對應(yīng)的折現(xiàn)率；(3)股票價格的波幅能夠區(qū)分竹=ao中的a與0【兩部分的價值構(gòu)成，即滿足E(F)=E(竹／r)=a／r，p=F—E(F)=O／r。而弱有效市場則不滿

5、足以上的三個條件，Cov(p，|2o)≠％／r。假定委托人是風(fēng)險中性的，其目標(biāo)是基于信息集|I=hp)設(shè)定一個代理人薪酬的最優(yōu)激勵合同f■，p)=jdp扣^yp)，d、B、1分別表示固定薪酬、基于會計指標(biāo)以及基于股價信息的三類經(jīng)理激勵強度。進一步假定公司經(jīng)理則是風(fēng)險厭惡的，其效用函數(shù)和努力的成本函數(shù)分別為u=一e“和c(a)=baV2(bO)?；诠窘?jīng)理的收入水平服從正態(tài)分布的基本假設(shè)，其預(yù)期效用最大化MaxEu等價于Max[E(【1

6、))一下1Rvar(o_))]=max[d二，t3a睪a2一Rp2(盯：／2ff：21cov(霄，p))]，而委托人的預(yù)|102凌曹毒交豢期效用可以用預(yù)期收入來衡量，即Ev(w一“丌，p))=E■一f(耵，p))=a—d一33=一d(1一13)a，在股票市場弱式有效的情況下，上市公司經(jīng)理的最優(yōu)激勵強度d、p、^y’是以下優(yōu)化問題的解：Maxo￡(1[3)a(1)stdpa一a2一去一RB2(盯：y20：2一yCov(w，p))≥五(2)

7、Maxdpa一導(dǎo)a2一Rp2(盯：12盯：21Cov(叮r，p))(3)其中(1)表示股東的預(yù)期效用最大化，(2)和(3)是最大化的約束條件；∞是公司經(jīng)理的保留收入水平，(2)是參與約束條件，它表明要使經(jīng)理簽定合同其報酬必須至少達到市場相應(yīng)的最低薪酬水平；(3)則是激勵相容條件。求解該優(yōu)化問題的最優(yōu)解可得：僅=石一—未p—Rp4(仃：12cr：21Cov(r，p))，(4)p：—土一一(5)1Rh((r；一Cov2(O，p)／(r：)y

8、4=一Cov(0，p)／(r：(6)(4)、(5)、(6)式給出了最優(yōu)經(jīng)理薪酬激勵機制的實施原則，其中V是基于股價信息的最優(yōu)激勵強度，其符號取決于利潤水平盯與股價波幅P之間的相關(guān)性。(5)、(6)式表明，最優(yōu)經(jīng)理激勵的核心原則是委托人盡最大可能嚴(yán)格地按照經(jīng)理的實際能力發(fā)揮和努力程度a的大小實施激勵，在已經(jīng)實施了最優(yōu)的會計激勵(13o)并且Cov(0，p)0的情況下，基于股價信息的激勵應(yīng)為負(fù)值(1仃：／r，此時股票市場中的股價上漲傾向于夸

9、大了外生因素的有利影響，故應(yīng)加大基于股價的變動扣減經(jīng)理報酬的幅度(10)。簡言之，最優(yōu)激勵的基本原則是，委托人應(yīng)充分利用所有的可觀測信息，根據(jù)各種可觀測變量的真實信息含量，盡可能嚴(yán)格地按照經(jīng)理真實的能力發(fā)揮和努力程度a的大小給予報酬，此時，經(jīng)理層的最優(yōu)報酬與公司的股價變動之間不存在固定的正向關(guān)系，因此，上市公司基于股價信息的最優(yōu)薪酬激勵不表現(xiàn)為完全的股權(quán)激勵形式，“高股價高報酬”的股權(quán)激勵原則不是最優(yōu)的。(二)強式有效市場條件下的最優(yōu)經(jīng)

10、理激勵弱有效市坊條件下的最僦經(jīng)理馓廁m制螺慚萬方數(shù)據(jù)費!財經(jīng)論壇從各國的公司治理實戰(zhàn)來看，經(jīng)理撒勵機制是上|期效用可以用預(yù)期收入來衡最，即Ev(節(jié)…f(節(jié)，p))=E(甘f市公司內(nèi)部監(jiān)督撒勵制度的重要組成部分，它是所有I(節(jié)，p))=a咐幣a=α(l)a，在股票市場弱式有放的情權(quán)和經(jīng)背權(quán)相分離的現(xiàn)代股份制公司在信息不對稱!況下，上市公司純理的最優(yōu)激勵強度α?xí)?、γ是以下條件下最大程度上維護股東利疏的有力手段。I優(yōu)化問題的解:近年來，在我國

11、t市公司的治理缺陷日益凹的Max叫葉)a背景下，國內(nèi)學(xué)者也針對我回上市公司的經(jīng)理激勵問l…題進行了相關(guān)的研究，主要結(jié)論是，我國上市公司的商管黯酬激勵結(jié)構(gòu)不合現(xiàn)，形式不及惰，而且股權(quán)激勵強度明顯不足。這些研究揭示了我國上市公司照有~b1Maxα咱a叫.a2~R怡。叫2σ川2γ.Cov(霄，p))(3)的經(jīng)理激勵機制的主要缺陷，為我國推進這一領(lǐng)域的22改革提供了經(jīng)驗依據(jù)。I其中(1)表示股東的預(yù)期效用最大化，(2)和(3)本文通過委托……代

12、理模型描述弱有放市場條|是最大化的約束條件二「是公司經(jīng)理的保閣收入水件下上市公司的最優(yōu)經(jīng)理激勵機制，并據(jù)此說明現(xiàn)階(平，(2)是參與約束條件，表明要使經(jīng)理第定合同其段我國上市公司經(jīng)理激勵機制的實施原則。報酬必須至少達到市場相應(yīng)的最低薪酬水平(3)則…、最優(yōu)經(jīng)理激勵模型分析!是撒勵相容條件。遵循既有的研究傳統(tǒng)，本文對最優(yōu)經(jīng)理激勵機制!求解詼優(yōu)化問題的最優(yōu)解可得:的分析悅于經(jīng)典的委托一代理分析框架，但進一(山叩掃嚀陽市響例如(叫))，(4)

13、步號|入股藏價格作為激勵的參照變量。戰(zhàn)中，委托人|叩!:ω22.(2)(5)~~有效市場條件下的黯:優(yōu)經(jīng)理激勵機制探j(luò)析翩翩陳遠志；蟄囂曄詐蠼一灞風(fēng)險所帶來的不確定性、不穩(wěn)定性廣泛深刻地影響著我們?nèi)祟愘囈陨娴倪@個社會，幾乎在大千世界的各種領(lǐng)域都能接觸到這個詞，而保險公司和證券市場更是和風(fēng)險打交道的兩大場所。但是作者比較感興趣的是“風(fēng)險”在這兩個領(lǐng)域中飾演的角色是否相同，例如他們處理的風(fēng)險相同嗎處理方式是怎樣的關(guān)于風(fēng)險的測量又是如何呢這

14、里稍試討論歸納。一、在風(fēng)險概念上的比較風(fēng)險在不同的場合有不同的理解，迄今對于所見到的對風(fēng)險的理解可以歸納為四種：數(shù)值風(fēng)險——風(fēng)險所導(dǎo)致的壞結(jié)果；蟄《≈謄；4li豢l警l鷲謄mjit；i|It簪i《l；馨冀鬻|t薅》j；|在強有效市場中，條件(1)、(2)、(3)同時成立，p=O／r，因而Coy■，p)=cro／r盯：4f2=仃。2／r2。將C。v：(叫／仃：=≥俘Er：，1fr一2／2Coy(竹，p№：=曼／一cr0=r代入(4)、(5

15、)、1／r(6)式，化簡可得，d=‘1)l／2b，p=l，1=一r，f■，P)=“‘13(1T一y。P)=d叮r—r(F—E@))=d‘rE6)。(7)(7)式表明，在強式有效市場中，對經(jīng)理層實現(xiàn)最優(yōu)薪酬激勵合約由固定薪酬和公司股價水平所對應(yīng)的年均收益共同構(gòu)成，這是完全股權(quán)激勵的典型特征。這表明，完全的股權(quán)激勵只是上市公司基于股價信息的最優(yōu)薪酬激勵在強式有效市場條件下的實施方案，“高股價高報酬”的股權(quán)薪酬激勵原則也只是在強式有效市場條件

16、下是最優(yōu)的，在弱式有效市場條件下則不然。二、我國經(jīng)理激勵機制的實施原則以上的模型分析表明，完全的股權(quán)激勵機制只是強式有效股票市場條件下的最優(yōu)經(jīng)理激勵方案，而在我國股票市場仍處于弱式有效狀態(tài)的情況下，最優(yōu)經(jīng)理激勵則要求委托人嚴(yán)格地按照經(jīng)理與經(jīng)濟損失貨幣數(shù)量掛鉤，故用貨幣大j小衡量風(fēng)險。概率風(fēng)險——理解為較壞結(jié)果的發(fā)f生可能性，故用概率值衡量風(fēng)險。方差風(fēng)險——將風(fēng)險視為隨機變量，利用方差刻畫好壞結(jié)果的差異，用方；差衡量風(fēng)險。抽象風(fēng)險——將風(fēng)

17、險視為一種不確j定性，沒有具體可實施辦法。通過對實踐中普遍存在的風(fēng)險現(xiàn)象的觀察和研究，《風(fēng)險度量原理》(姜青I舫，陳方正同濟大學(xué)出版社，2000)中將風(fēng)險的特征歸納為：(1)隸屬性，即所有風(fēng)險均是指包含于行為人所采取行動過程中的風(fēng)險。如的實際能力發(fā)揮和努力程度實施激勵，以便最大程度上消除經(jīng)理人員的道德風(fēng)險行為和維護股東的利益。如果股價的上漲更多地反映了上市公司經(jīng)理能力的發(fā)揮和努力程度的提高而非其他外生因素的影響，那么最優(yōu)激勵合同中應(yīng)該包

18、含對經(jīng)理人員的股權(quán)激勵。否則，甚至應(yīng)該基于股價變動對經(jīng)理實行薪酬的扣減，以防止其通過虛假信息披露、關(guān)聯(lián)交易、股價操縱等方式蓄意哄抬股價，損害股東的長期利益。本文的模型分析結(jié)論對于我國現(xiàn)階段上市公司經(jīng)理激勵機制的改革方向以及股權(quán)激勵機制的實施方案具有明顯的啟示性。首先，在我國現(xiàn)有的股票市場信息效率條件下，對經(jīng)理層實施完全股權(quán)激勵的的時機并不成熟，“高股價高報酬”的原則也并不一定是最優(yōu)的。在股價變動的噪音成份較大、股價易受多種外生因素的影響

19、而漲跌的情況下，“高股價高報酬”激勵可能使一部分本應(yīng)屬于股東的收益轉(zhuǎn)移到經(jīng)理報酬之中，同時還加大了經(jīng)理人員通過多種方式促使股價發(fā)生利己變化的可能性，因此，它不能作為現(xiàn)階段我國經(jīng)理激勵機制的指導(dǎo)性實施方案?；谏鲜龇治?，優(yōu)化我國上市公司經(jīng)理激勵機制的一個可行的方案是相對業(yè)績評估。它包括103蕊囂毒交蘩●郭春燕劉超果雪崩是發(fā)生在無入?yún)^(qū)，那么這一現(xiàn)象就不帶有風(fēng)險性；同樣，不買股票就可以不承受賠錢的風(fēng)險。(2)危害性，是指風(fēng)險所引致的潛在損失對

20、行為主體造成的威脅，這種威脅致使行為人焦慮、恐懼，并由此導(dǎo)致行動選擇的非理性和資源配置的低效性。例如股市暴跌時在低價位斬倉割肉，一旦反彈變成空倉，心中一慌又在高價位跟進，結(jié)果再次下跌復(fù)又?jǐn)貍}而損失慘重。(3)并協(xié)性，是說任何存在于某一行動過程而對行為人造成危害的風(fēng)險，總與該行動試圖實現(xiàn)的目標(biāo)利益相反相成。也就是說，行為人之甘愿冒風(fēng)險，總有其特定利益為背景。在風(fēng)險測攮中就相對會計業(yè)績評估和股價的相對漲幅激勵，而后者又可以進一步區(qū)分為行業(yè)內(nèi)

21、公司股價的相對漲幅激勵和相對于股指波幅的激勵。由于同行業(yè)的公司面臨相似的外生不確定因素，而股票指數(shù)能夠反映上市公司共同的利好消息或者系統(tǒng)風(fēng)險，因此，相對業(yè)績評估有助于確定經(jīng)理人員實際的努力程度和能力發(fā)揮，提高上市公司經(jīng)理激勵的有效性。其次，雖然經(jīng)理激勵計劃表面上只是與大股東和董事會直接相關(guān)，但是如果外部投資者能夠?qū)ι鲜泄舅響?yīng)具有的激勵結(jié)構(gòu)形成共識，那么就可能直接影響上市公司的融資成本，甚至促成上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善。因此，投資者對于

22、上市公司合理激勵結(jié)構(gòu)的共識，以及上市公司經(jīng)理激勵信息的真實披露和信號傳遞過程，對于構(gòu)建有效的經(jīng)理激勵機制非常關(guān)鍵。第三，我國經(jīng)理激勵機制的實施操作可以選擇性地借鑒其他國家的某些經(jīng)驗與做法。例如，1999年美國公司經(jīng)理的報酬由42％的工資、19％的獎金、28％的股票期權(quán)以及其他類型的報酬構(gòu)成，而且激勵方式靈活多變。(作者單位／華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院)責(zé)任編輯／亦民)萬方數(shù)據(jù)m醺叫時黝壇一腳AB一膩、uv一刊經(jīng)川一一叫財約會融、保險領(lǐng)域的

23、幾險比較風(fēng)險所帶來的不確定性、不穩(wěn)定性廣泛深刻地影響著我們?nèi)祟愘囈陨娴倪@個社會，幾乎在大千世界的各種領(lǐng)域都能接觸到這個詞，而保險公司和證券市場班是和風(fēng)險打交道的兩大場所。但是作者比較感興趣的是“風(fēng)險“在這兩個領(lǐng)域巾飾演的角色是否相間，例如他們處理的風(fēng)險相間嗎處理方式是怎樣的關(guān)于風(fēng)除的測播又是如何呢這盟稍試討論歸納。一、在風(fēng)險概念上的比鞍風(fēng)除在不同的場合有不同的理解，文革今對于所見到的對風(fēng)險的現(xiàn)解可以歸納為四種:數(shù)值風(fēng)險一一風(fēng)除所導(dǎo)致的

24、壞結(jié)果在強有效市場中，條件(1)，(2)、(3)同時成立，川r，陰陽Cov(叫)=〈rJ:機將ω(川=手軒軒f懺乎=σd2ωω叫叫v叫巾啊(陽帆M節(jié)飛，(6刷)式，化簡可得，α::::w1I2h，“=l，γ與…r，f(霄，p)=α飛曠(τγp)::::α十節(jié)叩r(pE([l))::::α、rE([l)0(7)(7)式表明，在強式有效市場巾，對結(jié)理層實現(xiàn)最優(yōu)薪酬激勵合約由固定薪酬和公司股價水平所對店的年均收益共問構(gòu)成，這是完全股權(quán)激勵的典

25、型特征。這表明，完全的股權(quán)激勵只是上市公司基于股價信息的最優(yōu)耕酬撒脅在強式有效市場條件下的實施方案高股價高報酬“的股權(quán)薪酬激勵原則也只是在強式有效市場條件下是最優(yōu)的，在弱式有效市場條件下則不然p:二、我因經(jīng)理激勵機制的實施服則以上的模型分析表明，究全的股權(quán)激勵機制只是強式有效股票市場條件下的最優(yōu)經(jīng)理撒脅方案，時在我罔股票市場仍處于弱式有效狀態(tài)的情況下，最優(yōu)蛙理撒勵則要求委托人嚴(yán)格地按照經(jīng)理與經(jīng)濟損失貨幣數(shù)量掛鉤，故用貨幣大小衡最風(fēng)險c概

26、率風(fēng)險一…~理解為較壞結(jié)泉的發(fā)生可能性，故用概率值衡量風(fēng)險。方羔風(fēng)險將風(fēng)險視為隨機變革去，利用方羔刻畫好壞結(jié)果的菜異，用方差衡量風(fēng)險。抽象風(fēng)險一一將風(fēng)險視為一種不確定性，沒有具體可實施辦法。通過對實踐中普遍存在的風(fēng)險現(xiàn)象的觀察和研究，風(fēng)險度最原理)(盞寧等肪，陳方正.問濟大學(xué)出版社，2000.)中將風(fēng)險的特征歸納為:(1)隸屬性，自iJ所有風(fēng)險均是指包含于行為人所采取行動過程巾的風(fēng)險。如的實際能力發(fā)揮和努力程度實施激勵，以便最大程皮上消

27、除經(jīng)理人員的道德風(fēng)險行為和維護股東的利益。如果股價的上漲更多地反映了上市公司經(jīng)理能力的發(fā)揮和努力程度的提高而非其他外生因素的影響，那么最優(yōu)激勵合同中應(yīng)該包含對經(jīng)理人員的股權(quán)撤勵。奇則，甚至應(yīng)該基于股價變動對經(jīng)理實行薪酬的扣減，以防止其通過虛假信息披露、關(guān)聯(lián)交易、股價操縱等方式蓄意映抬股價，損害股東的長期利益。本文的模型分析錯論對于我國現(xiàn)階段上市公司經(jīng)理撒勵機制的政策方向以及股權(quán)撤勵機制的實施方案具有明顯的啟示性。首先，在我國現(xiàn)有的股票市

28、場信息效率條件下，對經(jīng)理后實施完全股權(quán)激勵的的時機并不成熟高股價高報酬“的原則也并不一定是最優(yōu)的。在股價變動的噪音成份較大、股價易受多種外生因素的影響而服跌的情況下高股價高報酬“鼓勵可能使一部分本應(yīng)屬于股東的收益轉(zhuǎn)移到紐理報酬之中，同時現(xiàn)加大了經(jīng)理人員通過多種方式促使股價發(fā)生利己變化的可能性，因此，它不能作為現(xiàn)階段我因蛇理撒脅機制的指導(dǎo)性實施方案?；谏鲜龇治?，優(yōu)化我國上$公司經(jīng)理激勵機制的一個可行的方案是相對業(yè)績i平估。它包括3撼。U

29、H得1叫什〔1竣回郭眷3黯劉超5供需崩是發(fā)生在巨兀人匠，那么這一現(xiàn)象就不帶有風(fēng)險性同樣，不買股票就可以不承受賠錢的風(fēng)險。(2)危害性，是指風(fēng)險所引斂的潛在損失對行為主體造成的威脅嚕這種威脅致使行為人焦慮、恐懼.并由此導(dǎo)到L行動選擇的非理性和資源配置的低放性。例如股市暴跌時在低價位斬倉割肉，11反彈變成空倉，心中一慌又在高價校跟進，結(jié)果再次下跌復(fù)又?jǐn)貍}而損失慘道。(3)并協(xié)牲，是說任何仔在于某一行動過程m對行為人造成危害的風(fēng)險“陳與該行動

30、試圖實現(xiàn)的目標(biāo)利益相反相成。也就是說，行為人之甘愿自風(fēng)險，單世廿脅。副主在隊植恩在風(fēng)險測量中就相對會計業(yè)績評估幸rt股價的相對服幅激勵，而后者又問以進…步區(qū)分為行業(yè)內(nèi)公司股價的相對漲幅撒勵和相對于股指欖峭的激勵。由于同行業(yè)的公詞面臨相似的外生不確定因素，而股票指數(shù)能夠反映上市公司共間的利好消息或者系統(tǒng)風(fēng)險，因此，相對業(yè)績評估有助于確定的理人員實際的努力程度和能力發(fā)揮，提高上市公司經(jīng)理撒勵的有效性。其次，雖然經(jīng)理撤脅計圳發(fā)刷上只是與大股東

31、和董事會在接相關(guān)，但是如果外部投資者能夠?qū)ι鲜泄舅響?yīng)具有的撒勵結(jié)構(gòu)形成共識，那么就可能直接影響上市公詞的融資戚本，甚至促成上市公司泊蝶結(jié)構(gòu)的改善。因此.投資者對于上市公司合理激勵結(jié)構(gòu)的共識，以及上市公司經(jīng)理激勵信息的真實披露和信號傳遞過程，對于構(gòu)建有效的經(jīng)理激勵機制非常關(guān)鍵。第二，我附經(jīng)理激勵機制的實施操作可以選擇性地借鑒其他國家的某些些經(jīng)驗與做法。例如，1999年美國公司經(jīng)理的報酬由421)毛的工資、19%的獎金、281)毛的股票