IPO與資本結(jié)構(gòu)的市場擇機(jī)解釋——對(duì)中國上市公司的實(shí)證研究.pdf

1、在有效市場假說金融理論框架下，市場能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，然而越來越多的研究表明，金融市場上存在大量有效市場所無法解釋的金融異像，直接促成了行為金融理論的出現(xiàn)和發(fā)展。市場擇機(jī)理論就是行為金融學(xué)理論在公司金融研究方面應(yīng)用的成果，它認(rèn)為在管理者理性、市場非理性假定條件下，理性的公司管理者會(huì)利用市場中暫時(shí)的定價(jià)錯(cuò)誤，采取合理的融資決策，在股價(jià)高估時(shí)發(fā)行股票，在股價(jià)低估時(shí)回購股票。市場擇機(jī)理論觀點(diǎn)的邏輯結(jié)構(gòu)非常簡單，但它對(duì)于現(xiàn)實(shí)世界中管理者

2、的融資決策、投資決策、資本結(jié)構(gòu)形成、股利政策等等方面都具有很好的解釋能力。本文就市場擇機(jī)理論對(duì)我國金融市場IPO過程及上市公司資本結(jié)構(gòu)決定的解釋能力進(jìn)行了實(shí)證研究。
　　 文章首先對(duì)行為金融學(xué)發(fā)展及市場擇機(jī)理論相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了介紹，著重介紹了市場擇機(jī)理論框架。然后分別圍繞我國金融市場IPO過程及上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究過程及結(jié)論如下：
　　 一、IPO市場擇機(jī)理論實(shí)證研究
　　 對(duì)于我國IPO過程是

3、否存在市場擇機(jī)行為主要進(jìn)行了三個(gè)方面的研究。
　　 第一，研究IPO規(guī)模與市場指數(shù)的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明市場IPO籌資額與市場指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系，從籌資額度的角度而言，企業(yè)管理者在IPO決策中存有對(duì)市場絕對(duì)價(jià)格水平進(jìn)行判斷擇機(jī)的行為。
　　 第二，引入市場市值賬面比率(MBM)變量對(duì)市場整體估值水平進(jìn)行衡量，建立IPO季度籌資額和市場市值賬面比率(MBM)二者之間的誤差修正模型(ECM)，并基于誤差修正模型(ECM)對(duì)兩個(gè)變

4、量進(jìn)行了Granger檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場市值賬面比率(MBM)是IPO籌資規(guī)模的Granger原因，表明管理者在IPO過程中存在著對(duì)市場整體估值水平的擇機(jī)行為。在進(jìn)一步研究中，建立了關(guān)于IPO籌資額、GDP以及市場總體市值賬面比率(MBM)回歸模型，結(jié)果顯示在控制影響IPO籌資額的宏觀經(jīng)濟(jì)面因素后，總體市值賬面比率(MBM)仍然對(duì)IPO籌資額具有較大影響。以上結(jié)果在市場擇機(jī)理論框架下都能得到合理解釋。實(shí)證結(jié)果和理論解釋相結(jié)合表明市值賬面

5、比率(MBM)不僅僅是IPO籌資規(guī)模的Granger原因，其背后的確存在著現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系：即理性的企業(yè)管理者總是選擇市場非理性高估的時(shí)機(jī)發(fā)行股票，市場擇機(jī)行為在企業(yè)IPO決策過程中扮演者重要角色。比上一層次的研究更進(jìn)一步，本部分的研究進(jìn)一步證實(shí)IPO籌資總額受到市場總體定價(jià)錯(cuò)誤的代理指標(biāo)市值賬面比率(MBM)較大影響，這些實(shí)證結(jié)果均表明，從市場總體角度上而言，IPO過程中是存在市場擇機(jī)行為的。
　　 第三，關(guān)于IPO后長期收益問

6、題的研究。對(duì)個(gè)股三年收益率和同期市場收益率分布的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩組樣本分布均非正態(tài)分布，且方差非齊性，所以采用非參數(shù)檢驗(yàn)的方法得出結(jié)論IPO后個(gè)股長期收益率分布的中位數(shù)顯著小于同期市場收益率，個(gè)股表現(xiàn)差于市場的整體概率較大。在接下來的分析中利用1190組對(duì)照樣本，分別對(duì)只投資于個(gè)股和只投資于市場最終獲得的收益率進(jìn)行了計(jì)算，發(fā)現(xiàn)投資個(gè)股組所獲得的收益率明顯低于投資于市場組，由于在該計(jì)算中市場樣本容量較大，計(jì)算結(jié)果有一定的統(tǒng)計(jì)意義，進(jìn)一步證明了個(gè)

7、股IPO后長期收益率低于市場收益率。在對(duì)利用市場指數(shù)計(jì)算市場收益率所產(chǎn)生的誤差程度的估算中，發(fā)現(xiàn)由于分紅會(huì)導(dǎo)致指數(shù)收益率對(duì)市場收益率不同程度的低估，這一結(jié)論說明前面用于分析的市場收益率數(shù)據(jù)實(shí)際低于實(shí)際數(shù)據(jù)的，增強(qiáng)了結(jié)論的可信度。這些分析都反映出中國市場上市公司IPO后具有長期走弱的趨勢。對(duì)于IPO長期收益趨弱的現(xiàn)象有不同理論解釋，市場擇機(jī)理論認(rèn)為管理者傾向于在市場對(duì)企業(yè)估值較高時(shí)進(jìn)行IPO，IPO之后長期走勢趨弱則從事后的角度說明上市之

8、初市場對(duì)企業(yè)的估值偏高，我國市場中同樣存?zhèn)€股在IPO后長期走勢偏弱的現(xiàn)象，這與市場擇機(jī)理論的描述趨于一致。為了檢驗(yàn)個(gè)股長期表現(xiàn)弱于市場是否與上市首日市場估值高低存在內(nèi)在聯(lián)系，文中建立了Logit模型，模型結(jié)果顯示上市首日具有較高的市值賬面比率和較高的流通市值會(huì)顯著降低個(gè)股IPO三年收益率大于同期市場收益率的概率?？紤]到市值賬面比率和流通市值均與市場估值正相關(guān)，說明個(gè)股IPO之后長期表現(xiàn)弱于市場的確與市場估值較高有關(guān)，即利用股票長期表現(xiàn)較

9、弱來證明市場擇機(jī)理論是符合邏輯的。從本部分的研究可以看出，從事后收益角度分析，我國市場IPO過程中存在著對(duì)市場估值高低進(jìn)行擇機(jī)的行為，支持了市場擇機(jī)理論的觀點(diǎn)。
　　 以上三個(gè)方面研究均表明市場擇機(jī)理論對(duì)中國市場上的IPO過程具有較強(qiáng)的解釋能力，表明對(duì)市場估值狀況的判斷是我國企業(yè)管理者選擇IPO時(shí)機(jī)的重要前提。
　　 二、資本結(jié)構(gòu)市場擇機(jī)理論實(shí)證研究
　　 有關(guān)資本結(jié)構(gòu)市場擇機(jī)理論的研究分為兩個(gè)部分。
　　

10、 第一，市場擇機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的短期影響。本部分的研究首先按IPO時(shí)間順序建立了各個(gè)年度資產(chǎn)負(fù)債率變化與市值賬面比率之間的橫截面數(shù)據(jù)模型，IPO當(dāng)年的回歸結(jié)果表明上市公司IPO當(dāng)年的資本結(jié)構(gòu)變化(與IPO前相比)與市值賬面比率有較大關(guān)聯(lián)，市值賬面比率越高的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率下降得越多，市值賬面比率越低的公司，資產(chǎn)負(fù)債率下降得相對(duì)較少，而IPO后各年度的回歸結(jié)果表明多數(shù)的年份顯示出市場擇機(jī)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債比率的負(fù)相關(guān)影響，但影響程度不如IPO年度

11、，同時(shí)也有影響不顯著的甚至正相關(guān)影響的結(jié)果出現(xiàn)。為此，文中進(jìn)一步按照自然年度順序?qū)PO后數(shù)據(jù)建立了動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，模型估計(jì)結(jié)果顯示公司上市后各年度市值賬面比率對(duì)下一期資產(chǎn)負(fù)債率確具有一定負(fù)相關(guān)影響。從以上研究可以得出市場擇機(jī)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有短期影響的結(jié)論。
　　 第二，市場擇機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的長期影響。這方面的研究從以下兩個(gè)角度進(jìn)行：首先考察上市公司IPO年度市值賬面比率對(duì)上市一段時(shí)期后資產(chǎn)負(fù)債率的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO時(shí)市

12、值賬面比率在中長期(最長至IPO后7年)仍然對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著的影響，IPO時(shí)市值賬面比率越高，企業(yè)在中長期資產(chǎn)負(fù)債率越低，反之亦然，表明在實(shí)際進(jìn)行市場擇機(jī)的樣本中，代表市場機(jī)會(huì)大小市值賬面比率對(duì)企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)有長期影響；其次通過引入外部融資加權(quán)市值賬面比率(MBefwa)變量，考察企業(yè)歷史市場擇機(jī)信息對(duì)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的影響，研究表明從總體上看外部融資加權(quán)市值賬面比率(MBefwa)與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)決

13、定于整個(gè)加權(quán)期內(nèi)各年度市場擇機(jī)信息，反映出市場擇機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有較長期的影響。
　　 兩方面的研究表明市場擇機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)同時(shí)具有短期和長期的影響，表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成與企業(yè)管理者的市場擇機(jī)行為密切相關(guān)，其它理論無法合理解釋這種現(xiàn)象，從實(shí)證上支持了資本結(jié)構(gòu)的市場擇機(jī)理論。
　　 通過對(duì)我國市場IPO行為和資本結(jié)構(gòu)決定的實(shí)證研究可以看出，與有效市場假說相比，建立在管理者理性、市場非理性假設(shè)條件下的市場擇機(jī)理論對(duì)現(xiàn)實(shí)世