機(jī)構(gòu)投資者行為對股票市場波動性影響的實證研究.pdf

1、在管理層的大力扶持下，我國自1997年拉開了培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的序幕，發(fā)展到今天，我國證券市場上已有證券投資基金、社保基金、證券公司、信托投資公司、保險公司、三類企業(yè)、QFⅡ等各類機(jī)構(gòu)投資者，其規(guī)模日益壯大，入市資金量的增加幅度明顯，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成長為資本市場發(fā)展的一個重要決定力量。 一般理論認(rèn)為，相對于散戶投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定股市的中堅力量。因為機(jī)構(gòu)投資者的入市資金量大，持股時間較長，擁有專業(yè)的研究人員和經(jīng)理人以及

2、科學(xué)完善的決策體制，更注重投資的安全性和長期利益，投資理念成熟，能夠準(zhǔn)確地評估股票的價值，從而能夠起到抑制市場短期波動幅度過大的作用；同時有利于導(dǎo)入理性、成熟的投資理念，引導(dǎo)廣大中小投資者理性投資、鼓勵投資、遏制投機(jī)，促進(jìn)證券市場規(guī)范、穩(wěn)健、高效地運作，從而達(dá)到穩(wěn)定市場的目的。然而，我國股市是一個新興市場，本身存在許多固有的制度缺陷，如股權(quán)分置問題，信息具有壟斷性，基金運作的不規(guī)范等因素，機(jī)構(gòu)投資者的運作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了偏差。自基

3、金黑幕、違規(guī)操作、坐莊行為等事件爆出后，表明在目前階段中國股市的機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，人們開始對機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場的觀念提出了質(zhì)疑。 2005年下半年至2007年，我國股市經(jīng)歷了前所未有的大牛市行情，上證指數(shù)從998點一直飆升至2007年10月的6124點，但之后又一路下探到2008年4月的3000點，波動幅度相當(dāng)巨大。而這幾年正是以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展和擴(kuò)張的階段，各類機(jī)構(gòu)投資者持股比重已占A股流通市值近5

4、0％。在這樣的背景下，究竟機(jī)構(gòu)投資者對市場的波動性產(chǎn)生了什么影響，是穩(wěn)定了市場還是加劇了市場的波動?是不是應(yīng)該大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者?如何培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者?以及如何監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者?因此研究機(jī)構(gòu)投資者行為對股市波動性的影響具有重要的意義。 本文的研究思路即是從微觀視角出發(fā)，檢驗機(jī)構(gòu)投資者入駐股票前后對股票價格收益率波動性是否帶來了差異，是加劇了波動還是減緩了波動，從而得到機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用的結(jié)論，為我們正確認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者的

5、作用提供實證依據(jù)，也為如何發(fā)展我國的機(jī)構(gòu)投資者提出建議。其中，考慮到股票價格收益率序列的波動實際出現(xiàn)的自相關(guān)性、“尖峰厚尾性”與“波動聚集性”，本文運用反映了方差變化特點的GARCH族模型來擬合股票波動率，得出機(jī)構(gòu)投資者入駐股票前后的平均波動率進(jìn)行比較，并且運用非參數(shù)統(tǒng)計的方法從統(tǒng)計意義上比較平均波動率。最后，繼續(xù)研究不同個股的流通股本規(guī)模、所屬的不同行業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者的持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者在不同時期的介入等因素對于股價波動性變動是否有

6、顯著的影響。 第一章是緒論。簡要闡述了本文研究的背景，分析了研究機(jī)構(gòu)投資者對股市波動性的影響的理論意義和現(xiàn)實意義，并介紹了相關(guān)概念和本文的研究內(nèi)容及結(jié)構(gòu)安排。 第二章是文獻(xiàn)回顧與述評。本章回顧了國內(nèi)外文獻(xiàn)對股市波動性的研究成果，確定了本文對波動性的研究方法；并對國內(nèi)外文獻(xiàn)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者影響股市波動性的研究成果進(jìn)行了梳理和述評。 第三章是機(jī)構(gòu)投資者行為對市場波動影響的理論分析。分別從波動性和機(jī)構(gòu)投資者行為兩方面的理

7、論進(jìn)行闡釋。介紹了股市波動性的刻畫、相關(guān)模型及相關(guān)理論，從傳統(tǒng)金融理論和現(xiàn)代金融理論剖析機(jī)構(gòu)投資者行為對市場波動的影響。 第四章是實證研究模型和方法的建立。本章闡述了實證研究的具體思路和方法，主要分為兩部分，一是從市場整體的角度考慮機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股市的幾個時段對指數(shù)的波動性影響，二是從個股的角度出發(fā)，考察機(jī)構(gòu)投資者在入駐股票前和后兩個時間段對個股收益率波動性的變化，建立模型刻畫其波動率并用以比較研究。 第五章是實證檢驗的

8、結(jié)果與分析。本章按照上一章所述方法利用實際數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，對其結(jié)果進(jìn)行分析，并進(jìn)一步研究引起波動性變化的原因。 第六章是全文的結(jié)論以及相關(guān)的政策建議。 本文主要完成了以下工作： 首先從總體上分析，研究大盤指數(shù)(上證綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù))在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場后的波動性情況，從宏觀上把握機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)是否對股票市場有穩(wěn)定的作用?？紤]機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場的幾個重要時點，考察市場波動性的變化，分別用描述統(tǒng)計和建立模型

9、兩種方法來分析。 其次從個股的角度出發(fā)，選擇機(jī)構(gòu)投資者增倉比例較大的100只滬深A(yù)股，考察股票價格的波動率在機(jī)構(gòu)投資者增倉前后的變化，由于引起股價波動的因素很多，本文采用市場模型剔除了市場因素對股價波動的影響，僅考慮機(jī)構(gòu)投資者行為這一因素，從統(tǒng)計的意義上分析機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入對股票市場波動性的影響是否顯著。 其中，運用了GARCH族模型擬合出機(jī)構(gòu)投資者入駐股票這一“事件”前后股票價格收益率的平均條件方差，用于表示股價的平均

10、波動率，進(jìn)而選擇合適的非參數(shù)統(tǒng)計檢驗方法對前后兩組平均條件方差進(jìn)行檢驗，從統(tǒng)計意義上說明機(jī)構(gòu)投資者行為對股票市場波動性是否產(chǎn)生了影響。 本文的主要結(jié)論是： 對大盤指數(shù)的研究表明，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大，不斷入駐證券市場，整個市場的波動性在逐漸下降，但是在2006-2007年的牛市行情中，機(jī)構(gòu)投資者的入駐又會加劇市場的波動性。 選擇2006-2007年為樣本期間，按照機(jī)構(gòu)投資者增倉達(dá)到一定比例以上的選股標(biāo)準(zhǔn)選

11、擇100只樣本股，比較在機(jī)構(gòu)投資者介入前后各自股價收益率的波動性，用GARCH模型擬合的條件方差來刻畫波動率，結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者介入股票后加劇了股價收益率的波動性。 分析影響股價收益率波動的原因，2006-2007年期間，機(jī)構(gòu)投資者對股票的選擇有一定的偏好，比較傾向于選擇流通股本規(guī)模較大的股票進(jìn)行投資，同時也傾向于持有近年來行業(yè)景氣、發(fā)展迅速和受政策支持的行業(yè)股票，機(jī)構(gòu)投資者介入這些股票之后都使股價波動性加劇，而且波動率增加的幅