機構投資者行為對股票價格及其波動性影響的實證研究.pdf

1、機構投資者的投資行為與股票價格及股票價格波動性的相互關系是金融市場研究尤其是實證研究中的一項重要課題，這類研究力圖分析機構投資者行為的市場影響，并為制定相關政策提供實證研究支持。雖然前人通過分析機構投資者和上市公司定期報告來進行的研究中已經(jīng)取得了豐碩的成果，但本文通過對其研究中數(shù)據(jù)、方法、思路和研究結果的全面總結，發(fā)現(xiàn)這些研究普遍陷于數(shù)據(jù)不完備且頻度過低的困境和由數(shù)據(jù)困境帶來的計量方法局限。以上海證券交易所從2007年開始發(fā)布的高頻機構

2、投資者行為數(shù)據(jù)（Topview數(shù)據(jù)）和時間序列計量經(jīng)濟學研究方法為基礎，本文力圖在前人的基礎上進行更為深入和完整的研究，從更深的層次來探索機構投資者與股票價格的相互關系，從根本上厘清機構投資者與市場波動之間的相互關系，在研究中本文還分析了法人投資者、個人大戶投資者等其他類型市場參與者的市場影響以及機構、法人、個人等類型投資者之間的互動關系。 在機構投資者行為與股票價格的相互關系方面，機構在一定程度上具備影響證券價格的能力和機構投

3、資者行為受到前期和同期價格走勢影響的結論已得到公認。在前人的研究中，二者的相關關系被具體化為機構投資者的價格影響力及操縱性交易和機構投資者反饋交易行為這兩個僅描述變量間單向因果關系的概念之上，研究框架和方法也帶有典型的靜態(tài)性特征。本文認為這樣的分析思路實際上只考慮了兩變量相互關系或因果關系的一個方向而忽略了另外一個。本文將從前被分割開研究的變量間因果關系的兩個方向綜合起來，在向量自回歸類模型及其分析方法體系的基礎上構建了雙向動態(tài)的研究視

4、角及其計量基礎。本文的研究最終得到了機構持股比率與市場指數(shù)之間存在高相關系數(shù)、存在協(xié)整關系、存在雙向因果關系等結論。對“被廣泛發(fā)現(xiàn)但從未被真正實證過的”機構投資者的市場影響力進行了深入而穩(wěn)健的測度，指出了機構投資者行為與股價的相互關系應具有多種機制，提出了對機構投資者是否具備市場影響力和機構投資者選擇了何種反饋交易策略進行識別的數(shù)量方法。除了在市場整體層面展開研究之外，本文還以上證50指數(shù)的成分股為個股研究對象，在微觀層面上研究了機構投

5、資者行為對個股價格的影響力和機構實施反饋交易策略的差異。 在機構投資者行為與市場價格波動性及波動性所內(nèi)涵的市場穩(wěn)定性的相互關系方面，前人的研究中存在機構投資者增大市場波動性、機構投資者減小市場波動性和機構投資者與市場波動性無關這三種觀點，基于不同研究假設和理論基礎的幾類研究并沒有也不可能得到統(tǒng)一的結論。同樣由于前邊提到的數(shù)據(jù)困境和由此所帶來的研究方法局限，這一問題其實還尚未得到完備的實證和深入的認識，另外前人簡單地將機構持股比例

6、與市場指數(shù)的波動性聯(lián)系起來的研究視角也存在變量層次不匹配的突出問題。本文以系統(tǒng)的總結前人在理論和實證兩個層面的主要研究思路和方法為基礎，提出應從波動溢出視角來看待二者關系的觀點，運用動態(tài)的波動性度量指標研究了上海證券市場的波動性特征，比較了上海證券市場與倫敦、紐約、東京、香港等全球重要金融市場的波動性差異，還把波動性度量方法拓展到機構持股比率、法人持股比率和個人大戶持股比率的波動性測算，進一步分析了各類市場參與者持股比率波動性向上證指數(shù)

7、波動溢出的能力。從研究結論來看，機構持股比率波動具有很強的向指數(shù)波動性溢出的能力，而法人投資者和個人大戶投資者持股比率波動則對上證指數(shù)的波動性幾乎沒有影響，機構投資者持股比率波動還會向法人投資者、個人大戶投資者持股比率波動性溢出。以上結論表明在我國證券市場，機構投資者是市場波動性的主要溢出來源，從動態(tài)的角度來看，機構持股比率的波動程度決定了市場的波動程度。因此，除非機構投資者主動減小自身倉位波動性進而減小市場波動性，否則并不存在“機構穩(wěn)

8、定市場”的結果，而機構投資者顯然不具備也不應該具備這種主觀能動性。 與前人通過整理機構投資者和上市公司定期報告獲得研究數(shù)據(jù)的方法不同，本文采用了直接來自上海證券交易所的各類型市場投資者行為特征數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)頻度和完整性大大增強的同時，也使得新穎和穩(wěn)健的研究方法得以運用，從價格和價格波動性兩個層面展現(xiàn)了機構投資者在我國證券市場的強大市場勢力，并對這種現(xiàn)象的成因進行了解釋。最后本文分析了當前我國機構投資者的發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展政策方面的不足