回購市場的流動性對股票市場價格的影響研究.pdf

1、2013年6月份的股災使得大部分投資者認識到回購市場，回購市場利率大幅度飆升對股票市場產(chǎn)生了重大的影響。回購市場的利率水平在一定程度上是我國的基礎利率，利率的變化可以通過影響上市公司的盈利預期和風險偏好對股票市場產(chǎn)生影響。本文另辟蹊徑，通過回購市場的價格水平，也即是利率來構(gòu)造回購市場的流動性指標，研究回購市場的流動性是否對股票市場的價格有影響。
　　衡量資本市場的流動性指標很多，特別是度量股票市場的流動性指標很多，但是回購市場和股

2、票市場之間的市場機制和結(jié)構(gòu)有較大的不同，股票市場的收益率計算方式和回購市場的計算方式并不一樣，另一方面股票市場的成交量呈現(xiàn)周期線變化，而回購市場的流動性會隨著M2的增加和市場活躍度的增加，呈現(xiàn)逐漸增加的局面，因此股票市場的流動性度量指標很難在回購市場適用。本文借鑒國外學者Stambaugh(2003)對流動性的衡量方法，同時譚地軍、田益詳和黃文光(2008)將該方法應用于債券市場的流動性衡量，本文使用該方法對回購市場的流動性進行度量。<

3、br>　　由于股票市場按照不同的指數(shù)，可以分為滬深主板市場、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，本文在研究回購市場流動性對上述指數(shù)影響的基礎上，進一步加深研究是回購市場的流動性對規(guī)模不同的上市公司有不同的影響。同時回購市場按照不同的期限品種，可以分為隔夜回購市場、7天回購市場、14天回購市場、30天回購市場等，如果回購市場的流動性確實對股票市場的價格有影響，本文繼續(xù)研究是否不同期限的回購市場的流動性對股票價格會產(chǎn)生不同的影響。通過上述研究，一方面為

4、投資者提供建議，在回購市場的流動性發(fā)生交化時，應該如何進行操作，以避免遭受過大的損失，并通過關(guān)注對股票市場影響最顯著的回購市場期限品種的流動性的變化為自己的倉位控制和操作提供基礎;另一方面提供相關(guān)的政策建議，如何更好的建設回購市場，回購市場的流動性不僅僅關(guān)系到股票市場的價格，還影響宏觀經(jīng)濟的方方面面，完善回購市場具有重大的意義。
　　具體來說，本文的框架和研究內(nèi)容可以分為以下幾個部分:
　　第一部分主要是論述本文的背景資料，

5、表達為什么要選擇這個題目，以及本文相對于前人的創(chuàng)新點。本文寫作的背景是于2013年發(fā)生的回購市場的流動性危機導致股票市場價格在連續(xù)幾天遭受重挫，上述現(xiàn)象激發(fā)了本文研究這個課題的動機，是否回購市場的流動性會對股票市場產(chǎn)生影響，這種影響是否會因為股票規(guī)模的不同有所變化，是否有變量可以解釋回購市場的流動性水平，回購市場的流動性水平怎么度量，通過對上述一系列問題的研究和探討，了解回購市場和股票市場之間的聯(lián)系，為投資者和政策建議者提供相關(guān)的建議支

6、持。
　　第二部分則是對前人的文獻進行總結(jié)，文獻綜述分為3個部分，首先介紹了股票市場的基礎定價模型，為后續(xù)的回購市場對股票市場價格的影響的模型構(gòu)建奠定基礎，股票定價模型按照時間先后順序首先是最簡單的CAPM模型，后人發(fā)現(xiàn)很多現(xiàn)象CAPM模型無法解釋，出現(xiàn)了以CPAM模型為基礎的三因素模型，三因素模型有效的彌補了CAPM在解釋某些現(xiàn)象時的無效，經(jīng)過一段對間的發(fā)展，投資者發(fā)現(xiàn)股票市場存在一定的動量效應，于是出現(xiàn)了以三因素模型為基礎的動

7、量效應股票定價模型，除了上述主流的定價模型外，還存在套利定價模型;其次對資本市場的流動性度量方法進行了總結(jié)，找到適合質(zhì)押式回購市場的流動性度量方法，流動性的度量方法非常多，但是由于股票市場和回購市場之間的市場結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)存在一定的差異，因此適合股票市場的流動性度量方式不一定適合回購市場，因此本文結(jié)合其他學者的研究，最終選擇了適合各種市場定價的方法，即以動量效應為基礎構(gòu)建流動性指標，該指標被學者應用于債券市場;最后對流動性影響股票市場

8、價格的文獻進行了梳理，搞清楚流動性影響股票市場的原因和途徑。
　　第三部分則進入正文，首先對回購市場的基本情況進行介紹，主要包括回購市場的產(chǎn)生，回購市場的分類以及回購市場的發(fā)展，回購市場是2007年推出，以shibor為定價基礎，按照期限的不同可以分為不同的類別，主要品種是隔夜、7天、14天、30天等;其次在介紹回購市場的基礎上，分析回購市場的流動性對股票市場影響的機理，主要有以下四個方面的途徑，第一個途經(jīng)為影響股票市場資金的供給

9、，回購市場的流動性反應的是中觀流動性，回購市場的流動性緊張，銀行的資金供給也會收縮，股票市場的流動性也因此受到影響，當股票市場的資金供給減少的時候，投資者會通過出售股票來獲取流動性，從而導致股票的價格下降;第二個途徑為收益率效應和折現(xiàn)因子效應，回購市場的流動性變化直接體現(xiàn)為回顧市場的利率上升，當回購市場的利率上升時，回購市場的收益相對于股票市場有更大的吸引力，投資者會賣出股票，進入回購市場貸出資金，股票市場價格會走低。折現(xiàn)因子效應是影響

10、股票定價模型，股票價格由上市公司未來分紅或者現(xiàn)金流的折現(xiàn)，折現(xiàn)率受基準利率的影響比較大，當回購市場的利率走高時，折現(xiàn)率會變大，相應的股票的價值就會下降，價格也因此下降;第三條途徑為影響股票對應上市公司的盈利能力，上市公司的盈利最直觀的體現(xiàn)為收入和成本的差額，當回購市場的利率走高時，銀行間的資金緊張，企業(yè)貸款成本上升，企業(yè)的盈利能力變?nèi)酰善钡姆旨t減少，股票的價格走低;最后一個途徑是上述三個途徑的強化，體現(xiàn)為投資者的預期效應。最后論述的是

11、回購市場的流動性衡量方法，采用的是國外比較知名的股票市場的流動性衡量方法。由于質(zhì)押式回購市場的品種比較多，本文篩選了交易量比較活躍的四個品種，并以四個品種的成交量為權(quán)重，構(gòu)建了回購市場流動性的綜合衡量指標。
　　第四部分論述了回購市場的流動性對股票市場價格的影響，由于我們股票市場按照上市要求、規(guī)模等不同，可以分為主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，因此本文分別研究了回購市場的流動性對上述三個不同板塊的影響，研究發(fā)現(xiàn)回購市場的流動性確

12、實對三個板塊存在不同的影響，其中對主板市場的影響最顯著。在上述研究的基礎上本文將上述影響進行細分，研究了回購市場的流動性變化對不同規(guī)模的股票價格的影響，結(jié)果表明質(zhì)押式回購市場的流動性對規(guī)摸較大的股票影響更大，對規(guī)模較小的股票影響比較小，同時還研究了質(zhì)押式回購市場不同品種的流動性對股票市場價格的影響，發(fā)現(xiàn)期限越短的品種對股票市場的價格影響越大，其中隔夜市場的流動性對股票市場價格的影響最大。
　　第五部分在第三部分和第四部分的基礎上嘗

13、試找到顯著影響回購市場流動性的指標，指標選取的標準是對投資者的預期和經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響的變量，包括物價指標、經(jīng)濟景氣度指標、宏觀流動性指標、央行貨幣政策操作指標等等。因為第四部分已經(jīng)說明隔夜回購市場的流動性對股票市場價格的影響最大，同時也是質(zhì)押式回購市場中成交量越大的品種，本文以隔夜質(zhì)押式回購的流動性為被解釋變量，上述變量為解釋變量進行回歸，發(fā)現(xiàn)公開市場操作、貨幣乘數(shù)、年度和半年度效應對流動性影響最顯著。
　　第六部分則是對全文進行

14、總結(jié)后，根據(jù)本文得出的結(jié)論提供相關(guān)的投資建議和政策建議。投資建議主要是建議投資者關(guān)注影響質(zhì)押式回購市場流動性的指標，當上述指標發(fā)現(xiàn)顯著變化時，要注意該影響對股票市場產(chǎn)生的影響，特別是在每年的年度末和半年度末要非常注意股票市場可能存在的風險;而政策建議從宏觀層面和微觀層面兩個方面提供了對策，回購市場的流動性不僅影響股票市場，還影響到社會經(jīng)濟的方方面面，中央銀行建立好回購市場具有重要的意義，因此本文從以下幾個方面對央行構(gòu)建回購市場提供建議。