股指期貨、期權(quán)功能的動(dòng)態(tài)研究——基于時(shí)變性的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、波動(dòng)溢出、隱含波動(dòng)率實(shí)證分析.pdf

1、眾所周知，金融市場具有隨時(shí)間變化的特征，金融衍生品亦是如此，其功能、作用受到各種因素錯(cuò)綜復(fù)雜的影響，時(shí)時(shí)刻刻發(fā)生著改變，具有很強(qiáng)的時(shí)變性。長期以來，金融市場的這種時(shí)變性由于分析工具和技術(shù)手段甚至認(rèn)識(shí)上的限制而沒有得到足夠的重視。雖然在我們之前，已經(jīng)有不少學(xué)者就滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、波動(dòng)溢出效應(yīng)等進(jìn)行了研究，也得出了一些頗具意義的發(fā)現(xiàn);但是這些前期的研究依然存在一定局限:大多是以“靜態(tài)”研究為主，只能衡量這些功能“有沒有”和“

2、是多少”，無法反映股指期貨功能、作用的動(dòng)態(tài)變化趨勢一也即時(shí)變性特征，而時(shí)變性恰恰是交易密集的金融市場中對(duì)投資者、監(jiān)管者而言最有價(jià)值、最值得關(guān)心的問題。另外不難看到，對(duì)于上證50ETF期權(quán)的影響及作用，目前國內(nèi)的研究鮮有涉及，時(shí)變性研究更是空白。
　　2015年的股市“異常波動(dòng)”讓一些人把目光再次聚焦到金融衍生品身上。那么，以滬深300股指期貨和上證50ETF期權(quán)為代表的金融衍生品，它們的功能、作用自上市以來有著怎樣的時(shí)變性規(guī)律？在

3、2015年股市“異常波動(dòng)”期間又發(fā)生了怎樣的變化？這些問題迫切需要給出科學(xué)的回答。
　　針對(duì)如此的研究現(xiàn)狀和2015年股市異動(dòng)的大背景，本文對(duì)滬深300股指期貨和上證50ETF期權(quán)自上市以來，包括2015年股市異動(dòng)期間，它們表現(xiàn)和作用的時(shí)變性情況進(jìn)行了研究，有幸得到了一些更具解釋力的結(jié)論。本文主要結(jié)論如下:
　　1)數(shù)據(jù)頻率對(duì)于滬深300股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否具有影響？我們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)頻率越高，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功

4、能也越高，同時(shí)結(jié)果越準(zhǔn)確。我們認(rèn)為，這是由于股指期貨市場中機(jī)構(gòu)投資者比例較高，在越高的數(shù)據(jù)頻率中，包含了更及時(shí)、更豐富、更真實(shí)的交易信息，并能更清晰地顯示出機(jī)構(gòu)投資者理性、干練的交易決策過程。因此股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能貢獻(xiàn)度和結(jié)果準(zhǔn)確性，都隨著數(shù)據(jù)頻率的提高而提高。
　　2)在結(jié)論1）的基礎(chǔ)上，我們采用國內(nèi)具有理論上限頻率的數(shù)據(jù)一滬深300股指期貨0.5秒頻率和滬深300股票指數(shù)5秒頻率數(shù)據(jù)，對(duì)1385個(gè)交易日中，滬深300股指期

5、貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行每日估計(jì)，根據(jù)每個(gè)交易日的結(jié)果，展示了其動(dòng)態(tài)時(shí)變性趨勢。結(jié)果顯示，滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能自上市以來就持續(xù)地占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，但在2015年期間出現(xiàn)了明顯的下降趨勢。在2015年股市異動(dòng)期間，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)表明下降顯著，說明其領(lǐng)先股票市場的程度在下降，對(duì)于股票市場的“引導(dǎo)”能力在減弱。此外，通過研究中國金融期貨交易所交易規(guī)則改變的影響，發(fā)現(xiàn)大幅度的交易規(guī)則改變會(huì)對(duì)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能造成顯著、且與理

6、論方向一致的影響，說明中金所交易規(guī)則的改變是股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的一個(gè)重要影響因素。
　　3)針對(duì)股指期貨“加劇股票市場波動(dòng)性”的外界輿論，我們通過收益率沖擊渠道和歷史信息渠道，研究了兩個(gè)市場之間波動(dòng)溢出效應(yīng)的時(shí)變性。兩個(gè)渠道結(jié)果都顯示，滬深300股指期貨和股票指數(shù)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)有持續(xù)的非對(duì)稱性，絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)股票市場對(duì)于股指期貨市場的溢出效應(yīng)保持主導(dǎo)地位，反方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)相對(duì)較弱。2015年股市異動(dòng)期間，股指期貨市場對(duì)于

7、股票市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)有了明顯的下降趨勢;統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)表明下降顯著，說明股指期貨在此期間對(duì)于股票市場的波動(dòng)溢出顯著降低，減少了向股票市場的波動(dòng)性傳導(dǎo)，沒有“加劇股票市場波動(dòng)性”的證據(jù)。
　　4)針對(duì)外界指責(zé)股指期貨市場中“惡意做空”的情況，我們構(gòu)建股指期貨交易行為指標(biāo)，以之前時(shí)變性結(jié)果為依據(jù)，通過回歸分析研究了股指期貨交易行為對(duì)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和向股票市場波動(dòng)溢出效應(yīng)的影響。結(jié)論顯示，股指期貨的相對(duì)活躍度對(duì)于該方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)有顯著正

8、向的影響;股指期貨市場中的投機(jī)交易對(duì)于該方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)有顯著負(fù)向的影響，說明股指期貨市場中投機(jī)交易的增多并不會(huì)增加它向股票市場的波動(dòng)溢出?；貧w結(jié)果同樣顯示，中國金融期貨交易所對(duì)于滬深300股指期貨的交易限制，會(huì)顯著降低股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和向股票市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)，降低了股指期貨對(duì)于股票市場的影響能力。
　　5)針對(duì)目前上證50ETF期權(quán)相關(guān)研究剛剛起步，諸多領(lǐng)域接近空白的現(xiàn)狀，本文系統(tǒng)地研究了上證50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率的

9、時(shí)變性，并據(jù)此考察價(jià)差變化情況。結(jié)果顯示自2015年股市異動(dòng)之后，看漲、看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率價(jià)差明顯;進(jìn)一步通過研究不同價(jià)值狀態(tài)期權(quán)隱含波動(dòng)率的變化情況，發(fā)現(xiàn)股市異動(dòng)之后，深度實(shí)值看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率升高，深度實(shí)值看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率降低。這說明投資者在股市異動(dòng)之后，對(duì)于期權(quán)的交易偏好發(fā)生改變;也說明期權(quán)表達(dá)了投資者對(duì)于未來市場的預(yù)期，體現(xiàn)了其信息傳遞功能。
　　6)在上證50ETF期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面，由于上證50ETF期權(quán)噪音級(jí)別較高

10、，這會(huì)影響期權(quán)Information Share對(duì)于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能衡量的準(zhǔn)確性。因此，本文采用目前新提出的期權(quán)Information Leadership Share對(duì)它價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的時(shí)變性進(jìn)行衡量，展示了上證50ETF期權(quán)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有所起伏但逐步增強(qiáng)的走勢，并與期權(quán)Information Share結(jié)果進(jìn)行對(duì)比、分析。此外在股市異動(dòng)期間，上證50ETF期權(quán)價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度在50％左右，與其它階段相比沒有明顯不同。進(jìn)一步地，通過構(gòu)建市場

11、活躍度、杠桿、投機(jī)性等指標(biāo)，就上證50ETF期權(quán)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示，期權(quán)的杠桿并不能很好地解釋其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能;股票市場波動(dòng)率和期權(quán)市場中的投機(jī)交易行為對(duì)于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有顯著、負(fù)向的影響;顯示我國期權(quán)市場以噪音交易為主，知情交易不足，參考我國期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為與我國期權(quán)市場處于起步階段有關(guān)。
　　不同于以往的靜態(tài)研究，本文充分考慮到金融市場、金融衍生品市場的時(shí)變性特征，所有實(shí)證研究中，均在

12、每個(gè)交易日運(yùn)行模型，得到每日結(jié)果，并根據(jù)需要進(jìn)行后續(xù)進(jìn)一步的分析處理，研究其變化規(guī)律和特點(diǎn)。此外，本文沒有滿足于僅僅得到金融衍生品功能、作用的時(shí)變性結(jié)果，考慮到以往的靜態(tài)研究在分析“變化了多少”這一問題時(shí)，僅能將兩個(gè)樣本段的兩個(gè)估計(jì)值進(jìn)行簡單對(duì)比來說明變化程度，結(jié)果不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的嚴(yán)謹(jǐn)性和準(zhǔn)確性，更無法分析這些功能背后的影響因素;因此，本文突破以往研究的局限，在時(shí)變性結(jié)果的基礎(chǔ)上通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，回歸分析等手段，進(jìn)一步研究了這些衍生品功能、