A、H股票價格差異的因素分析及實證研究.pdf

1、雙重上市指的是同一家上市公司分別在兩個不同的證券交易所掛牌上市的行為。上市公司選擇雙重上市的原因有很多，比如說，出于提高企業(yè)海外知名度或者吸引外資等目的，一些公司會選擇在多個交易市場發(fā)行股票進行融資。但是在市場分割條件下，相同股票往往會在不同市場上的表現(xiàn)存在差異，這種股價上的差異被認(rèn)為是當(dāng)代資產(chǎn)定價理論和國際金融研究中的重要問題之一，并且這種現(xiàn)象不僅僅在我國存在而是存在于世界上許多國家的證券市場，同時也受到了來自各國政府，各國企業(yè)，以及

2、許多投資者的普遍關(guān)注，除此之外，也有大量的學(xué)者對于這種“同股不同價”的現(xiàn)象進行了大量的研究。
　　A股和H股“同股不同價”的現(xiàn)象已經(jīng)在我國資本市場存在很長時間了，其根源在于兩地市場的分割。為改變兩地市場長期分割的現(xiàn)狀，兩地的證券監(jiān)管部門聯(lián)合推出了“滬港通”以促進兩地資本市場的雙向流動;同時，“深港通”也正在積極籌備之中。本文旨在研究A、H股價差異形成的原因以及“滬港通”對緩解兩地的市場分割及縮小A、H股價格差異的作用。這不僅有助于

3、檢驗“滬港通”政策的成效，對于“深港通”也具有借鑒意義。
　　隨著越來越多的國內(nèi)企業(yè)在香港市場發(fā)行股股票，A+H的股票發(fā)行方式愈加普遍，兩地市場的股票價格問題成為許多學(xué)者關(guān)注的重要研究領(lǐng)域。價格發(fā)現(xiàn)和價格信息是金融市場最主要的功能和產(chǎn)品，如何評價兩個市場的價格發(fā)現(xiàn)功能？如何測度兩個市場產(chǎn)生的價格信息的市場份額？這些相關(guān)研究對市場參與者和市場監(jiān)管者具有重要的現(xiàn)實意義。
　　本文首先從我國股票市場的基本背景入手，對雙重上市行為的

4、起源、經(jīng)過、優(yōu)點以及所帶來的問題進行了較為全面的回顧。其次，通過對一些海內(nèi)外知名學(xué)者的著作及研究成果的參考借鑒和引用有條理地分析了影響雙重上市公司價格差異的要素。然后，本文對A、H兩個市場的收益率序列進行了平穩(wěn)性檢驗，在驗證了數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的之后，我們對兩個市場場進行了市場分割檢驗。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，我們在2014年11月之前，也就是“滬港通”正式開通之前，樣本中所有的股票都沒有通過10％顯著水平下的格蘭杰因果檢驗，也即是說即不存在H

5、股引導(dǎo)A股的情況，同時也不存在A股引導(dǎo)H的情況，這說明A股市場和H股市場不存在任何的因果關(guān)系。換句話說，我國大陸的A股市場和香港的H股市場之間的分割情況還是比較嚴(yán)重，幾乎處于完全分割的狀態(tài)。而造成這種現(xiàn)象的主要原因在于:首先，由于兩個市場的參與者的投資理念和風(fēng)險偏好不同，國內(nèi)的投資者大多屬于散戶，希望通過短期的股價波動來獲取收益，香港的投資主體中大多屬于機構(gòu)投資者，他們更加看重長期收益。其次，由于內(nèi)陸和香港的經(jīng)濟環(huán)境不同，法律環(huán)境不同，

6、最后由于兩個市場的利率水平不同所以投資者的期望收益率也會不同;但是“滬港通”開通后，兩個市場之間的聯(lián)動性顯著增強，在10％的顯著水平下，一共有4只股票存在著H股引導(dǎo)A股的情況，分別是中心通訊、中國石化、中國鐵建與工商銀行，其中中國石化在1％的顯著水平下通過了檢驗。另外，同時有3只股票存在著A股引導(dǎo)H股的情況，分別是東方航空、海螺水泥以及中國鐵建。在所有的樣本股票中，中國鐵建存在A股市場與H股市場互為引導(dǎo)關(guān)系的情況。這說明在在“滬港通”開

7、通之后，兩個市場之間的分割情況明顯比“滬港通”開通之前改善了很多，滬港兩地市場的聯(lián)動性顯著增強。
　　第二，論文考察了自2013年3月1日至2015年12月25日為止的香港和內(nèi)地證券的實際交易情況，選取了11家既在內(nèi)地股市場又在香港股市場雙重上市的公司企業(yè)作為本論文的樣本容量，通過運用所學(xué)相關(guān)計量經(jīng)濟學(xué)知識結(jié)合統(tǒng)計軟件以采用面板數(shù)據(jù)的分析方法建立相應(yīng)的數(shù)學(xué)模型進行實證分析。流通市值這一指標(biāo)非常顯著，在1％的顯著水平下通過了顯著性檢

8、驗，并且回歸系數(shù)的符號為負(fù)，這與預(yù)測的結(jié)果完全一致，所以通過實證我們可以認(rèn)為信息不對稱的假說對于我國目前存在的A、H股溢價情況有很好的解釋作用。相對換手率和相對成交量這兩個指標(biāo)在1％的顯著水平下都通過了t檢驗，這兩個指標(biāo)也是顯著的，并且系數(shù)的符號也與預(yù)測的一致，但是回歸系數(shù)的值卻比較小，這說明我國目前存在的A、H股溢價的情況有一部分的原因在于大陸和香港市場的流動性差異，但是由于回歸系數(shù)過小，所以流動性差異的變化幾乎對于A、H股的溢價水平

9、沒有影響。需求偏好這一指標(biāo)同樣也非常的顯著，在1％的顯著水平下通過了顯著性檢驗，并且回歸系數(shù)的符號和預(yù)測的一致，并且回歸系數(shù)也較大，所以我們可以說A、H股市場之間的需求彈性差異也對A、H股票溢價的產(chǎn)生具有重大作用。然而風(fēng)險偏好這一變量在初次的回歸中并不顯著，但是在我們改變了VAR的計算方法之后，風(fēng)險偏好這一變量也顯著了，并且在1％的顯著性水平下通過了t檢驗，回歸系數(shù)的符號也和預(yù)測的一致。因此，本文認(rèn)為信息不對稱、流動性差異、需求彈性差異

10、、投資者風(fēng)險偏好差異這四大經(jīng)典假說仍然成立，這四大因素是仍然是導(dǎo)致A、H股票產(chǎn)生價格差異的重要因素。在加入新的變量之后，擬合優(yōu)度明顯的提高了，這說明大盤指數(shù)能夠在一定程度上解釋A、H股溢價現(xiàn)象的部分原因。但是通過實證我們發(fā)現(xiàn)“滬港通”的開通不但沒有緩解A、H股的溢價水平，反而顯著提升了A、H股的溢價水平。究其原因可能是第一，“滬港通”的開通時間較短，短期內(nèi)市場存在著非理性因素，并且在“滬港通”開通之時，A股市場正好迎來2014年下半年的

11、牛市行情，由于這次的牛市行情帶來了大量的增量資金，投資者開戶數(shù)量也大量的增加，這些因素極大的推升了股價，許多股票甚至漲了1倍多。在牛市中，牛市情緒蔓延，以及許多投資者為散戶，不如機構(gòu)投資者那么理性，從而導(dǎo)致A股的漲幅較大。另外，由于“滬港通”存在著額度限制，“滬港通”的額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法和A股的成交量相比，正是由于這種額度的限制，使得投資者無法進行套利，我們從“滬港通”的交易情況也可以看出這一點。由于額度的限制導(dǎo)致了“滬港通”對于緩解A、H股

12、存在的溢價現(xiàn)象要比預(yù)期的差很多。最后，我們新引入的變量滬深300與恒生指數(shù)的溢價率之比，這一指標(biāo)也是顯著的，回歸系數(shù)為5.6，可以看出該變量對于溢價率的影響非常大。
　　最后，在結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出了一系列有針對性的建議來防止A、H股差價所產(chǎn)生的套利行為以及減少股價差異的有效途徑，以促進我國證券市場的健康發(fā)展。相較于以往的一些股差異問題研究的文章，本文的創(chuàng)新之處主要有三點。1.研究內(nèi)容新穎，本文所采用的都是最新兩年的數(shù)據(jù)，通過最新的

13、數(shù)據(jù)來分析A、H股價差異的問題。2.使用周數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)上看，采用周交易數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)來進行研究，既有效的避免了節(jié)假日差異和個股停牌的問題同時又保證了樣本數(shù)據(jù)量足夠大，研究結(jié)果比較準(zhǔn)確。3.研究模型的創(chuàng)新，本文在傳統(tǒng)四大假說的基礎(chǔ)上進行創(chuàng)新，本文在傳統(tǒng)四大假說的基礎(chǔ)上引入虛擬變量—“滬港通”，以此來研究滬港通對于緩解A、H股價的作用。并且在選取大盤指數(shù)這一指標(biāo)時，本文創(chuàng)新性的采用了滬深300和香港恒生指數(shù)的比值作為變量而不是