我國(guó)證券投資基金的投資行為研究.pdf

1、2005年以來(lái)，隨著我國(guó)證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，基金已經(jīng)成為整個(gè)資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，證券投資基金的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。以往的基金研究主要集中在基金的績(jī)效體系的設(shè)立和績(jī)效考核兩個(gè)方面，而對(duì)基金的投資行為的研究較少。本文主要側(cè)重于證券投資基金的羊群行為和交易策略，對(duì)基金的投資行為進(jìn)行實(shí)證分析，希望能夠幫助中小投資者加深對(duì)基金的認(rèn)識(shí)，并能夠?qū)ΡO(jiān)管部門制定相關(guān)政策有所幫助。 本文主要分為三個(gè)部分。第一部分為導(dǎo)言和文獻(xiàn)綜

2、述；第二部分為實(shí)證分析；第三部分為政策建議。下面將分別進(jìn)行介紹： 一、導(dǎo)言部分介紹文章寫作的背景、意義以及從哪個(gè)角度進(jìn)行本文寫作的。 二、第一章為證券投資基金概述，介紹了證券投資基金的概念、特點(diǎn)和類型，以及我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程。 三、第二章為證券投資行為解釋的理論基礎(chǔ)，本章依據(jù)Markowitz的資產(chǎn)組合理論的發(fā)表為標(biāo)志，將證券投資理論劃分為傳統(tǒng)理論、現(xiàn)代金融投資理論和行為金融學(xué)理論分別進(jìn)行介紹。由于本文主

3、要是以行為金融學(xué)為基礎(chǔ)進(jìn)行寫作，因此本章重點(diǎn)介紹了行為金融學(xué)理論，并將羊群行為及其分析方法作為一個(gè)重點(diǎn)，單列一節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)的介紹。 四、第三章為證券投資基金的實(shí)證分析部分，本章為本文的重點(diǎn)，主要對(duì)基金的羊群行為、反饋交易策略以及投資行為對(duì)市場(chǎng)影響進(jìn)行了實(shí)證分析，并對(duì)結(jié)論進(jìn)行了分析。 五、第四章為政策建議，通過(guò)實(shí)證分析對(duì)投資者的交易策略和宏觀經(jīng)濟(jì)政策提出了幾點(diǎn)建議。 在研究樣本選擇上，本文選擇2005年1月1日以前

4、成立的全部股票型基金(包括封閉式和開放式基金)，共計(jì)132只，對(duì)于2005年后成立的開放式基金、債券型基金和貨幣型開放式基金，由于考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和可比性，因此并不納入本文檢驗(yàn)的范圍。另外，對(duì)于部分指數(shù)型基金由于其被動(dòng)配置的特點(diǎn)，也不納入樣本之中。在研究數(shù)據(jù)的選擇上，由于證券投資基金僅在季度報(bào)告中披露投資組合情況，且僅披露占基金凈資產(chǎn)的前十大重倉(cāng)股，因此不能計(jì)算每天的羊群行為，這里僅以基金持有的十大重倉(cāng)股位研究對(duì)象，根據(jù)基金在相鄰季度

5、持股數(shù)量變化來(lái)計(jì)算基金的羊群行為度，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成的。本文以2005年1季度到2007第2季度的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，搜集了共十期的數(shù)據(jù)。 在研究方法上，主要采取描述統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)分析和多元回歸等實(shí)證研究方法，分別對(duì)基金的羊群行為、基金的反饋交易策略和基金投資行為對(duì)市場(chǎng)影響進(jìn)行了分析，研究結(jié)論如下為： (一)對(duì)羊群行為度的分析，本文采用我國(guó)學(xué)者施東暉(2001)研究基金羊群行為時(shí)使用的研究方法，經(jīng)過(guò)對(duì)羊群行

6、為的分析，將實(shí)證結(jié)果小結(jié)如下： 1、首先對(duì)樣本基金進(jìn)行了整體羊群行為度的分析。 總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)羊群行為還是比較明顯的。這主要是因?yàn)椋阂皇俏覈?guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，上市公司的質(zhì)量普遍不高，質(zhì)量高的公司不多，而基金公司倡導(dǎo)的價(jià)值投資偏注于基本面比較透明的公司，這樣導(dǎo)致可供選擇投資的上市公司較少，進(jìn)而使基金的羊群行為顯著。二是對(duì)于基金經(jīng)理和基金的考核是相對(duì)考核，基金經(jīng)理的報(bào)酬取決于他的績(jī)效和其他基金經(jīng)理的相對(duì)表現(xiàn)，這將扭曲基金

7、經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制，并導(dǎo)致基金經(jīng)理人投資一個(gè)無(wú)效率的投資組合。 2、對(duì)樣本基金的羊群行為度進(jìn)行分類分析。 (1)按股票規(guī)模分組。 基金的羊群行為度隨流通股的規(guī)模增加而增加。大盤股的羊群行為度明顯高于中小盤股票，這一點(diǎn)是符合我國(guó)的基本國(guó)情的。 (2)．按股票上一季度表現(xiàn)分組。 基金的羊群行為度與上季度股票表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度漲幅較高的股票，基金的平均羊群行為度也較大。但是漲幅過(guò)大的股票的平均羊群行為

8、度并不是最高，這說(shuō)明基金實(shí)行正反饋交易策略，同時(shí)對(duì)于漲幅過(guò)大的股票，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)過(guò)高，基金對(duì)這種股票相對(duì)謹(jǐn)慎。 (二)對(duì)樣本基金的反饋交易策略進(jìn)行分析，本文采用S．G．Badrintathand Sunil Wahal(2002)所構(gòu)建的方法，通過(guò)對(duì)樣本的分析，研究結(jié)果如下： 1、對(duì)基金整體反饋交易策略進(jìn)行分析，結(jié)果如下： 反饋策略指標(biāo)中以正值居多，顯示基金追漲殺跌的傾向強(qiáng)于低買高賣的傾向；另外，在買賣兩個(gè)指標(biāo)中，發(fā)

9、現(xiàn)基金在買的時(shí)候表現(xiàn)出“追漲”的投資策略傾向，而在賣的時(shí)候表現(xiàn)出“高賣”的投資策略傾向，因此，整體上看基金表現(xiàn)出“高買高賣”的投資傾向，這說(shuō)明基金在市場(chǎng)中屬于后知后覺(jué)者，往往一輪行情的爆發(fā)不是基金發(fā)起，而是其他的資金力量發(fā)起。 2、對(duì)基金的反饋交易策略進(jìn)行分組分析，本文主要股本規(guī)模、股票屬性兩方面來(lái)做詳細(xì)分析： (1)按股票規(guī)模分組時(shí)，在股本規(guī)模的劃分上同樣和在對(duì)基金羊群行為研究中的劃分一樣，分析結(jié)果如下： 整體

10、上，基金還是表現(xiàn)“高買高賣”的特征，但是在各股本規(guī)模之間的投資策略并無(wú)明顯不同，只是在大盤股中高買高賣的特征不是很明顯，這主要是因?yàn)榇蟊P股在基金持倉(cāng)總通常是戰(zhàn)略性持倉(cāng)不會(huì)進(jìn)行頻繁的換倉(cāng)操作。 (2)按股票屬性分組時(shí)，以市盈率為衡量指標(biāo)，參考國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的整體估值水平，高于50倍以上為高市盈率，介于25-50倍之間為中市盈率，25倍以下為低市盈率。分析結(jié)果如下： 在中市盈率和高市盈率的分析中，基金的反饋交易策略不是很明顯，

11、這主要是因?yàn)槲覈?guó)的證券市場(chǎng)股價(jià)泡沫較大，平均估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港市場(chǎng)和其他國(guó)家，而中高市盈率的股票的估值水平更高，基金普遍對(duì)這類股票持謹(jǐn)慎態(tài)度。 (三)對(duì)基金投資行為對(duì)市場(chǎng)影響進(jìn)行實(shí)證分析。 (1)多元回歸分析，以基金整體季度平均羊群行為度、基金季度平均股票配置比例和基金季度平均股票集中度為自變量，以季度基準(zhǔn)指數(shù)日均漲幅標(biāo)準(zhǔn)差為因變量，構(gòu)建多元回歸模型，并運(yùn)用Eviews軟件對(duì)模型進(jìn)行擬合，計(jì)算結(jié)果如下： 整個(gè)回

12、歸方程的擬合效果非常顯著，R<'2>=0.99，F(xiàn)檢驗(yàn)也顯著。系數(shù)檢驗(yàn)也非常顯著。杜瓦檢驗(yàn)為1.897161，顯示模型不存在自相關(guān)。但我們發(fā)現(xiàn)羊群行為的系數(shù)接近于1，而其他兩個(gè)系數(shù)幾乎為0。 綜合分析，證券市場(chǎng)整體的影響在羊群行為、資產(chǎn)配置比例和股票集中度三個(gè)因素中，受影響最大的是羊群行為，這說(shuō)明基金的羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響非常明顯，并且我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)與基金的羊群行為成正向比例關(guān)系，基金的羊群行為一定程度上加大了證券市場(chǎng)的正向

13、波動(dòng)。 (2)因果檢驗(yàn)，盡管證券投資基金的羊群行為和股市的波動(dòng)存在很強(qiáng)的相關(guān)性，但不能確定究竟是羊群行為造成股市的波動(dòng)，還是股市的波動(dòng)引起羊群行為。因此有必要進(jìn)行因果檢驗(yàn)，結(jié)果如下： 對(duì)于羊群行為不是造成股市波動(dòng)的格蘭杰成因的原假設(shè)，拒絕它犯第一類錯(cuò)誤的概率為0.086，說(shuō)明在91％的水平下，羊群行為是造成股市波動(dòng)的成因。同樣，對(duì)于股市波動(dòng)是造成羊群行為的格蘭杰檢驗(yàn)中，拒絕犯第一類錯(cuò)誤的概率為0.96，說(shuō)明股市波動(dòng)不是引

14、起羊群行為的格蘭杰成因。這和我們前面的分析一致。 綜上所述，本文將研究結(jié)論總結(jié)如下： 1、在證券投資基金的羊群行為實(shí)證研究上，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金的羊群行為比較明顯，主要表現(xiàn)在大盤股、小規(guī)模證券投資基金、前期表現(xiàn)好的股票上面。 2、在證券投資基金的反饋交易策略實(shí)證研究上，發(fā)現(xiàn)基金的追漲殺跌現(xiàn)象嚴(yán)重，整體實(shí)施正反饋交易策略，主要體現(xiàn)在中小盤股和低市盈率股票上。 3、在分析證券投資基金投資行為對(duì)市場(chǎng)的影響時(shí)，