股票估值理論、方法與哲學(xué)認(rèn)識

1、股票估值理論、方法與哲學(xué)認(rèn)識,黃燕銘 2007年4月,2,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價值法,2.主要方法,2.1 資產(chǎn)價值法,2.2 相對價值法,3.哲學(xué)認(rèn)識,4.案例、討論與總結(jié),3,1.1 學(xué)科地位,財務(wù)管理作為一門邊緣學(xué)科，研究的核心問題是資產(chǎn)定價與資源配置效率(《會計研究》,2005年第12期,P38,劉淑蓮),4,1.2 價格與價值,價格的曲線是我們能夠看到的;但是價值的曲線是我們看不到;價值曲線是否一定存在?,買入？,

2、賣出？,德國投資大師Andre Kostolany:股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。,5,1.3 所有估值方法的基礎(chǔ),在投資決策中（比如確定哪些資產(chǎn)其價值被低估了，哪些被高估了）運(yùn)用估值模型基于：—覺察到市場是無效的，并且在評價價值時出錯在一個有效市場中，市場價格是價值的最好估計。于是任何估值模型的目的都是證明該價值的合理性?，F(xiàn)實(shí)世界(信息)的殘缺不全為我們提供了投

3、資機(jī)會。我們相信：依據(jù)盡可能多的信息以及盡可能嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龅贸龅墓乐涤袆e于市場價格時，投資機(jī)會就產(chǎn)生了。這種方法的缺點(diǎn)是缺少對操作時點(diǎn)的把握,有時仍然要依靠經(jīng)驗(yàn),在信用交易和金融衍生產(chǎn)品的操作中更加注意這個因素。,6,1.4 各種價值的概念,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表,問題:少數(shù)股東權(quán)益---是負(fù)債還是權(quán)益?,現(xiàn)金,非現(xiàn)金流動資產(chǎn),股東權(quán)益,負(fù)息負(fù)債,非負(fù)息負(fù)債,長期資產(chǎn),營運(yùn)資本,股東權(quán)益,凈負(fù)債,長期資產(chǎn),凈負(fù)債=負(fù)息負(fù)債-現(xiàn)金

4、營運(yùn)資本=流動資產(chǎn)-現(xiàn)金-非負(fù)息負(fù)債,注:現(xiàn)金有時僅指非必要現(xiàn)金資產(chǎn),現(xiàn)金資產(chǎn)包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物,,調(diào)整,7,1.4 各種價值的概念,調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表,兩種方法:直接對股東權(quán)益進(jìn)行估價，得到權(quán)益價值計算企業(yè)價值,減去債務(wù)價值,得到權(quán)益價值,,,權(quán)益價值,債務(wù)價值,營運(yùn)資本,股東權(quán)益,凈負(fù)債,長期資產(chǎn),,企業(yè)價值,投入資本,價值來源,,說明價值是指市場價值，不是指賬面價值債務(wù)的賬面價值往往接近于賬面價值,8,1.5 估值

5、在上市公司研究中的地位,是證券研究當(dāng)中的關(guān)鍵步驟從公司研究轉(zhuǎn)向股票研究的橋梁,資料來源:申銀萬國證券研究所培訓(xùn)教材,圖:上市公司研究基本流程,9,1.6 估值的應(yīng)用領(lǐng)域,股票發(fā)行中的定價股票的二級市場投資收購兼并企業(yè)管理(比如戰(zhàn)略管理）其它,10,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價值法,2.2 相對價值法,3.哲學(xué)認(rèn)識,4.案例、討論與總結(jié),11,估值方法的簡單歸類,內(nèi)含價值法 D

6、DM FCFE FCFF EVA Ohlson …相對價值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA…資產(chǎn)價值法　　 重置成本法 清算價值法 RNAV …其它 布萊克—舒爾斯模型(B-S) 二叉樹模型 主要用于權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等衍生品實(shí)際工作中，要用多種方法，以便相互驗(yàn)證與取舍,12,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價值法,

7、2.2 相對價值法,3.哲學(xué)認(rèn)識,4.案例、討論與總結(jié),,2.1.1 DCF—理論基礎(chǔ),2.1.2 DCF—現(xiàn)金流界定,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流增長模式與原因,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,2.1.5 DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn),2.1.6 其它的內(nèi)在價值法,13,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ),價值是（資產(chǎn)）未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之和,現(xiàn)金流折現(xiàn)曲線,現(xiàn)金流曲線,價值,14,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ),

8、其中：n = 某項資產(chǎn)的壽命CFt = 某項資產(chǎn)帶來的第t期現(xiàn)金流 r = 反映該估算現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率（資本成本） g = CF的穩(wěn)定增長率,t?∞,零增長狀態(tài)下: V=CF/rt?∞,穩(wěn)定增長狀態(tài): V=CF1 /(r-g),基礎(chǔ)公式,15,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ),現(xiàn)金流量的三種增長模型（基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的現(xiàn)金流預(yù)測，必須分階段）,顯性期,半顯性期,延續(xù)期,16,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(D

9、CF)—理論基礎(chǔ),終值的處理方法,穩(wěn)定增長的延續(xù)價值,未期出售的變現(xiàn)價值,PK表示K期末的預(yù)測股票市價,終值問題是DCF估值的一個大問題――終值的現(xiàn)值往往會占預(yù)期股票價值的一半以上,而終值估計的準(zhǔn)確性往往是很低的,（二階段模型：顯性預(yù)測+穩(wěn)定增長預(yù)測）,（二階段模型：顯性預(yù)測+終值預(yù)測）,17,2.1.1 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—理論基礎(chǔ),,三個關(guān)鍵的環(huán)節(jié),18,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,,,權(quán)益,自由,現(xiàn)金流,,

10、,,,,營業(yè)現(xiàn)金流,,,營運(yùn)資本投資、,CAPEX,,,企業(yè)自由,現(xiàn)金流,,,紅,利,,,償還債務(wù),支付利息,,,再投資,,留存收益,,不同資本提供者（債權(quán)人、股東）對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序不同,所有資本提供者,股東,股東,投資需要,債權(quán)人,,,,,,,再投資需要,,,,FCFF,FCFE,DIV,19,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法則,現(xiàn)金流類型,,DCF模型,,,

11、貼現(xiàn)率,基礎(chǔ)模型,常用模型,rs = 權(quán)益資本成本率WACC = 加權(quán)平均資本成本率,20,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流-貼現(xiàn)率-價值匹配法則,21,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)2) FCFE = FC

12、FF + Net borrowing – I*（1 - t） 3）息前稅后利潤(在假設(shè)企業(yè)無財務(wù)杠桿情況下的凈利潤)4）NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue – COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEX,各種現(xiàn)金流的計算公式,22,一般采用間接法計算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金

13、流界定,如何從三大報表計算現(xiàn)金流？,23,核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對利潤貢獻(xiàn)重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計算出EBIT后，可進(jìn)一步計算凈營業(yè)利潤=EBIT(1-t),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流計算--EBIT的兩種計算方法,24,折舊攤銷：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開支=本期末固定&無形資產(chǎn)-上期末固定&無

14、形資 產(chǎn)+折舊攤銷營運(yùn)資本投資=本期末營運(yùn)資本-上期末營運(yùn)資本 營運(yùn)資本=經(jīng)營性流動資產(chǎn)-無息流動負(fù)債 =（流動資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動負(fù)債-短期借款）凈新增債務(wù)=本期新借債務(wù)-本期償還債務(wù),,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流計算--投資與融資現(xiàn)金流,25,存在問題在理論上雖完美，但難應(yīng)用。1,公司不分股利；2,股利政策不穩(wěn)定；其它因素終值依然占較大的比例注意事項分紅率是影響

15、成長性的重要因素 g=ROE*(1-d) 分紅比率上升，來年的增長率下降 （注：此處的g稱為可持續(xù)增長率，是指假設(shè)企業(yè)沒有外部權(quán)益融資也不提高財務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部積累，在理論上可以達(dá)到的最高增長率）,DIV-股利，NI-凈利潤，d-分紅比率DIV= NI*d,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM,26,用股權(quán)成本率折現(xiàn),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流

16、界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—DDM,27,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE,存在問題需要更多的假設(shè)。FCFE的計算依賴于企業(yè)負(fù)債比率的假設(shè)終值依然占較大的比例注意事項：FCFE需要用權(quán)益成本來貼現(xiàn)適合情形：用于銀行業(yè)比較多（債務(wù)比例非常大，利用負(fù)債創(chuàng)造價值）,FCFE模型的基本思路 ： — 計算權(quán)益自由現(xiàn)金流 — 計算股權(quán)總價值 — 股權(quán)總價值 – 少數(shù)股東權(quán)益 = 股權(quán)價值,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF

17、)—現(xiàn)金流界定,28,結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定,用股權(quán)成本折現(xiàn),2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFE,29,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法—FCFF,FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)優(yōu)點(diǎn)對企業(yè)整體層面的價值和現(xiàn)金流較為清晰不受未來幾年預(yù)測的債務(wù)影響多于大多數(shù)行業(yè)和公司都

18、適用注意事項終值依然占較大的比例,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,30,,,,,,,,,,顯性價值,持續(xù)價值,核心價值,非核心價值,,企業(yè)總價值,,債務(wù)價值,少數(shù)股東權(quán)益,股權(quán)價值,FCFF—模型思路,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,31,,非核心資產(chǎn)價值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長期投資,債務(wù)價值=短期借款+長期借款,少數(shù)股東權(quán)益：直接采用賬面價值,FCFF—非核心價值和債務(wù)價值,2.1.2

19、 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,32,顯性價值 = 明確預(yù)測期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和,,明確預(yù)測期,穩(wěn)定增長期,,FCFF—營業(yè)價值計算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,33,明確預(yù)測期確定在10~15年。增長率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長的時間才能達(dá)到相對成熟的階段明確預(yù)測期分為兩個階段：顯性期與半顯性期 3~5年的顯性期預(yù)測：要制定完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，并要盡量使之與實(shí)變量(如

20、價格、產(chǎn)量、成本結(jié)構(gòu))等相關(guān) 半顯性期預(yù)測：這個階段應(yīng)把重點(diǎn)放在幾個重要變量上，如收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率,FCFF—顯性價值計算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,34,任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會平均利潤率回歸。此時，企業(yè)經(jīng)營的各項指標(biāo)，包括利潤率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長率等進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。而對于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價值可以采用持續(xù)價值評估方法,FCFF—終值

21、計算,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,35,FCFF—具體模型運(yùn)用,2.1.2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)—現(xiàn)金流界定,36,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,DCF的關(guān)鍵是預(yù)測現(xiàn)金流(DDM,FCFE,FCFF),三階段模型,,,時間,CF,,,,,,顯性期,半顯性期,延續(xù)期,預(yù)測現(xiàn)金流,37,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,周期性行業(yè)永遠(yuǎn)無法達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)”顯性期與半顯性期的時間足夠長，能夠反映

22、完整的周期能夠把延續(xù)期的周期性現(xiàn)金流假設(shè)成 “穩(wěn)定狀態(tài)”,應(yīng)當(dāng)預(yù)測現(xiàn)金流的時間長度（顯性期+半顯性期+延續(xù)期）,非周期性行業(yè)顯性期與半顯性期的時間足夠長，以使延續(xù)期的現(xiàn)金流達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)” 在延續(xù)期，投資達(dá)到“穩(wěn)定狀態(tài)”延續(xù)期一般沒有超額利潤（ROIC=WACC）,穩(wěn)定狀態(tài)：是指上升或者下降的速度保持 不變（常數(shù)）或者為零,38,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,主要考慮以下四個因素市場的空

23、間 公司的規(guī)模 目前的增長率 競爭優(yōu)勢與超額回報,預(yù)測現(xiàn)金流的增長速度與可持續(xù)時間,39,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,應(yīng)當(dāng)找到預(yù)測現(xiàn)金流增長的驅(qū)動要素,40,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,1．增長收斂法則 從長期看，現(xiàn)金流的增長率會趨于行業(yè)的增長率，行業(yè)的增長率會趨于GDP的名義增長率。否則最終會出現(xiàn)“富可敵國” 。啟示是：永續(xù)期的增長率不能定得太高。2．投資回報率回歸法則 從長期看，公

24、司的投資回報率（ROIC）會趨于行業(yè)平均的投資回報率，行業(yè)的投資回報率會趨于反映了行業(yè)風(fēng)險水平的資本成本（WACC）。除非行業(yè)有較高壁壘，或者公司具有持久的競爭優(yōu)勢，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報會被競爭的力量所逐漸侵蝕。啟示是：除少數(shù)公司外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長階段的投資回報率不能明顯偏離其資本成本。,現(xiàn)金流預(yù)測的基本法則,41,2.1.3 DCF—現(xiàn)金流的增長模式與原因,,,,,,,特許權(quán)價值——競爭優(yōu)勢類似特許權(quán)，超額收益的

25、源泉,增長的價值——僅當(dāng)存在超額收益，增長才創(chuàng)造價值,資產(chǎn)的價值——賬面價值——重置成本,V = VB + VF + VG,“價值投資”者的理念,價值的三個源泉,42,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,,貼現(xiàn)率：WACC， rs,43,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,權(quán)益資本價值：S 債務(wù)資本價值：B 企業(yè)資本價值：B+S債務(wù)資本：包括所有付息債務(wù)，包括短期和長期，不包括非負(fù)息債務(wù)權(quán)益資本價值：

26、是否有循環(huán)論證的傾向？是否可接受？是S/(B+S)僅有參考意義，建議采用長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)稅率T：邊際稅率？有效稅率？母公司？合并報表？,,加權(quán)平均資本成本率WACC的計算,剩余問題： rS 、 rB,44,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,債務(wù)成本率主要取決于三個因素當(dāng)前利率水平公司的違約風(fēng)險所得稅率企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)成本率：數(shù)據(jù)來源：公司年報及附注，或者銀行公司報表,,債務(wù)成本率rB的計算,45,2.1.4 D

27、CF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,CAPM模型：,,權(quán)益資本成本率rs的計算,出現(xiàn)問題： βs 、 ERP,46,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,含義：反映投資人承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險的程度影響因素：收入波動性。周期性公司,競爭性公司,規(guī)模小的公司β比較高 經(jīng)營杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營杠桿越高， β高 財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用高， β高 不適用：計算出來的β系數(shù)異常，有較長時間的停牌，公司發(fā)生重組---解

28、決辦法：視作新股,,,β的含義與計算,47,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,,資料來源：申銀萬國證券研究所α、β計算系統(tǒng),申銀萬國證券研究所計算股票α、β系數(shù)的基本方法,β的含義與計算,48,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,特殊情況：新股。沒有歷史的交易數(shù)據(jù)，無法用二元回歸方法計算出β值計算出來的β值異常的公司， 該β值不可用解決方案選擇可比較公司的β值推算選擇可比較公司的要求：具有相似的現(xiàn)金流特征（

29、收益風(fēng)險）,β的含義與計算,49,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,β的含義與計算,推算的步驟提取一組可比公司的β系數(shù)（即有杠桿的權(quán)益βs ）將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無杠桿的資產(chǎn)βu計算這一組可比公司βu的均值，作為目標(biāo)公司的βu均值的βu和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)（B/S），得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益βs比較目標(biāo)公司和可比公司近年的平均經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL后，適當(dāng)調(diào)高或調(diào)低βs系數(shù)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益βs系數(shù),假設(shè)

30、條件：負(fù)債的β為0,50,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,影響ERP變動的三個基本因素所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動 所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險 股票市場的結(jié)構(gòu)（比如上市公司規(guī)模大，行業(yè)多）,估計ERP的方法歷史估計法：計算某段區(qū)間股票收益率-無風(fēng)險收益率 隱含溢價法：計算當(dāng)前股指倒推出來的期望收益率和風(fēng)險溢價 問卷調(diào)查法：調(diào)查投資銀行、研究機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理等,ERP的含義與計算,51,2.1.4 DCF-反映現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率,

31、基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300成份股指數(shù) =滬深300成份股歷史股息率 =滬深300成份股預(yù)期總股本變化率g =滬深300成份股預(yù)測盈利增長率（含通貨膨脹因素） =滬深300成份股預(yù)測市盈率變化率 =10年期國債收益率,申銀萬國證券研究所ERP計算：軟件系統(tǒng)+問卷調(diào)查,ERP的含義與計算,資料來源：申銀萬國證券研究所ERP計算系統(tǒng),52,2.1.5 DCF-優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：以資產(chǎn)的基本面為基礎(chǔ),基本不受會計

32、政策的影響，較少受到市場情緒和感覺的干撓，且容易看到導(dǎo)致股票價值變動的驅(qū)動因素缺點(diǎn)：需要對長期進(jìn)行預(yù)測,而且終值占全部價值的比例大,需要比其它估價方法更多的輸入值和信息，這些輸入值和信息不僅有噪音，并且難以估計，特別是能夠被人為操縱以提供他們所需要的結(jié)論：通過高估現(xiàn)金流和低估折現(xiàn)率，企業(yè)能夠取得一個高的估價風(fēng)險投資家可以通過低估現(xiàn)金流以較低的價格購買企業(yè)的權(quán)益貼現(xiàn)率、增長率等指標(biāo)對估值結(jié)果的影響很大,53,2.1.5 DCF-

33、優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn),陷入財務(wù)困境狀態(tài)的公司 現(xiàn)金流為負(fù)，破產(chǎn)的可能性很大周期性公司 現(xiàn)金流隨周期變化，要對預(yù)期現(xiàn)金流作平滑處理擁有閑置資產(chǎn)的公司 閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流，但未必沒有價值涉及并購的公司 購并是否有協(xié)同效應(yīng)？管理層變動對現(xiàn)金流及風(fēng)險的影響兩地上市的公司 視作一地上市的公司進(jìn)行估值,DCF須

34、注意的事項,54,2.1.6 其它的內(nèi)含價值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),超常凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤）：,55,2.1.6 其它的內(nèi)含價值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),超常凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤）：,模型含義：權(quán)益資本的價值是當(dāng)期權(quán)益的賬面價值加上預(yù)期超額凈收益（經(jīng)濟(jì)利潤）的時間序列的現(xiàn)值。,模型條件：所有者權(quán)益的變動(除資本交易外)都反映在損益表中（比如：沒有臟的盈余）,模型使用：主要在學(xué)術(shù)界使用，在估值的實(shí)務(wù)操作中很

35、少使用。但是模型對于人們理解價值的本質(zhì)，很有幫助（PE、PB）。優(yōu)點(diǎn)是計算項目直接來自會計科目。問題：是否會受公司的會計選擇影響？,56,2.1.6 其它的內(nèi)含價值法,超常凈收益模型(又稱Ohlson模型),,啟示：投資回報率高于資本成本率是企業(yè)創(chuàng)造價值的前提ROIC>WACC，增長率g上升，企業(yè)價值變大ROIC=WACC，增長率g上升，企業(yè)價值不變ROIC<WACC，增長率g上升，企業(yè)價值變小,57,1.理論基礎(chǔ),2

36、.1 內(nèi)含價值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價值法,2.2 相對價值法,3.哲學(xué)認(rèn)識,4.案例、討論與總結(jié),58,2.2.1 相對價值法--理論基礎(chǔ),理論基礎(chǔ): 資產(chǎn)的內(nèi)在價值是不可能（或者幾乎不可能）被估計的。資產(chǎn)的價值是市場愿意付給它的任何價格（取決于它的特征）方法：尋找合適的比較對象，在假定比較對象定價合理的基礎(chǔ)上，計算目標(biāo)的合理定價需要的信息:可比資產(chǎn)或者資產(chǎn)的集合 (收益與風(fēng)險的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國際比較）標(biāo)準(zhǔn)

37、化的價值衡量指標(biāo) (對股票來說, 這可以通過將價格除以一個共同的變量來獲得）選擇的可比資產(chǎn)的可比性不夠強(qiáng)，則還需要控制這種差異的變量P/E，P/B, P/S， EV/EBIT, EV/EBITDA,59,2.2.1 相對價值法--理論基礎(chǔ),指標(biāo)的匹配原則EBIT,EBITDA?EV（企業(yè)價值，EV=權(quán)益市值+債務(wù)市值）EPS,BVE?P（股票價格，權(quán)益價值=P*發(fā)行在外股票數(shù)）（銷售收入S ?EV，P？）兩種計算方法1,

38、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2,根據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（比如P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當(dāng)年的預(yù)測數(shù)據(jù)）,60,外部因素行業(yè)產(chǎn)品地域客戶群體季節(jié)其它,可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn) 核心:擁有相似的未來現(xiàn)金流特征（收益、風(fēng)險）,2.2.1 相對價值法--理論基礎(chǔ),企業(yè)因素經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿管理效率研發(fā)能力成長階段其它,61,2.2.2 相對價值法—常用方法,,通常的基本步驟,選擇可比

39、公司并考察可比性，若有異常值須修正（比如非經(jīng)常性損益）計算同類公司的相對估值指標(biāo)，若有異常值須考慮剔除計算同類公司相對估值指標(biāo)的均值將均值乘以公司的某項指標(biāo)，得到公司的估值（EV或P）,62,PB估值,2.2.2 相對價值法—常用方法,通過超常凈收益模型看PB的本質(zhì),在穩(wěn)定增長模式下（ROE不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）,63,PB估值,2.2.2 相對價值法—常用方法,影響PB的本質(zhì)因素,盈利能力決定

40、市凈率變動的方向股利政策，影響變動幅度在競爭性市場結(jié)構(gòu)中，長期看ROE將趨近于rs當(dāng)ROE>rs,市凈率大于1，增長率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價值當(dāng)ROE=rs,市凈率等于1，增長率上升，市凈率上升，價值不變當(dāng)ROE<rs,市凈率小于1，增長率上升，市凈率下降，毀滅價值 只有在投資回報率大于資本成本率的情況下，高增長才會創(chuàng)造價值，否則將是毀滅價值,64,2.2.2 相對價值法—常用方法,在穩(wěn)定增長模式下（RO

41、E不變，d不變，g=ROE(1-d)不變,且rs>g）,PE估值,通過超常凈收益模型看PE的本質(zhì),65,PE的決定要素,盈利能力： 1）ROE=rs ，穩(wěn)定增長公司的市盈率與零增長公司的市盈率是相等 2）ROE> rs ，穩(wěn)定增長公司的市盈率大于零增長公司的市盈率 3）ROE rs ，才有成長性溢價。風(fēng)險：風(fēng)險越高，要求回報率越高，市盈率越低。分紅率：并非越高越好。分紅率過

42、高將會損害成長性。,2.2.2 相對價值法—常用方法,PE估值,66,非經(jīng)常性損益：必須剔除，計算可持續(xù)、經(jīng)常性損益周期性公司：收益平滑化處理虧損公司：若干年平均多業(yè)務(wù)公司：分部估值后加總，注意協(xié)同效應(yīng),PE估值的難點(diǎn),2.2.2 相對價值法—常用方法,PE估值,67,2.2.2 相對價值法—常用方法,在評估成長性公司的價值時，有時也采用PEG方法。PEG是指每一單位（1%）的預(yù)期增長的PE值 PEG 與分紅率、風(fēng)險以及成長率有

43、關(guān) 在實(shí)際運(yùn)用時，該比率存在較多缺陷。它假設(shè)價值直接與增長有關(guān)，過于強(qiáng)調(diào)增長，忽略了增長的真正驅(qū)動要素是投資收益率，同時PEG也忽略了相對的風(fēng)險,PEG估值,68,2.2.2 相對價值法—常用方法,EV = 權(quán)益價值 + 債務(wù)價值 （+少數(shù)股東權(quán)益價值）EBITDA = EBIT + D&A適合不同會計政策、不同稅收環(huán)境下企業(yè)之間的比較EBITDA的計算方法如下：EBITDA=營業(yè)收入－營業(yè)成本－營業(yè)費(fèi)用－管理費(fèi)用+

44、折舊+攤銷,EV/EBITDA估值,EVi=EBITDAi×EV/EBITDA,69,2.2.2 相對價值法—常用方法,同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在稅賦、財務(wù)杠桿和會計政策等方面的不一致由于把折舊和攤銷計入公司經(jīng)營收入中，適合資本密集型公司(鐵路、公路、港口、通信等)的估價各地的股票市場在P/E水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應(yīng)用，而EBITDA倍數(shù)排除了這種差異的影響，可比性和可操作

45、性強(qiáng)得多,選用EV/EBITDA的理由,70,2.2.3 相對價值法--優(yōu)缺點(diǎn),優(yōu)點(diǎn)：簡單，直觀，能夠反映市場感覺和情緒符合投資需要，證券投資本來就是在比較的基礎(chǔ)上進(jìn)行缺點(diǎn)：如果市場整體上高估或低估，相對估值法將失靈雖然只需要較少信息，但這只是因?yàn)橐呀?jīng)對其它變量做了隱含的假定（比如P/E比較中的增長率）。如果這些假定不正確，用相對估值法就會得出錯誤結(jié)論容易受會計政策和盈余管理的影響（E，B，S）適用：成熟型公司，常用PE

46、易調(diào)節(jié)收入與利潤的公司（比如銀行、房地產(chǎn)），常用PB高增長公司，資本開支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(單位客戶價值)國際比較， 常用EV/EBITDA，基本消除各國會計、稅務(wù)上的差異,71,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價值法,2.2 相對價值法,3.哲學(xué)認(rèn)識,4.案例、討論與總結(jié),72,2.3.1 資產(chǎn)價值法--理論基礎(chǔ),資產(chǎn)的價值是對企業(yè)價值最保守的估計在沒有特許權(quán)的情況，資產(chǎn)的價值

47、是企業(yè)價值的最好估計實(shí)踐表明，資產(chǎn)價值法相比其它估值方法，并不輕松計算資產(chǎn)的價值-負(fù)債的價值=權(quán)益的價值這里的價值均是指市場價值產(chǎn)生了如下的問題： 需要評估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些？ 以什么樣的經(jīng)營假設(shè)為前提進(jìn)行估價？（重置成本法，清算價值法等） 對各類資產(chǎn)和負(fù)債如何估價？,僅適用特定范圍的公司資產(chǎn)基礎(chǔ)公司（房地產(chǎn)，資源類公司等）特定目標(biāo)用途,73,2.3.1 資產(chǎn)價值法--理論基礎(chǔ),

48、表內(nèi)的資產(chǎn)和負(fù)債 注意事項 被列為“資產(chǎn)”的項目，是否都是資產(chǎn)？（待攤項目等，購并中形成的商譽(yù)） 如何評估“無形資產(chǎn)”等軟資產(chǎn)的價值 在資產(chǎn)負(fù)債表上排在越下面的資產(chǎn)，評估價值的難度越大表外的資產(chǎn)和負(fù)債1，被費(fèi)用化了的資產(chǎn)： 研究費(fèi)用—知識資產(chǎn)，廣告費(fèi)---品牌 營銷費(fèi)用---營銷渠道，培訓(xùn)費(fèi)---人力資源 人力資源---是企業(yè)的，還是

49、員工個人的？2，其它資產(chǎn) 特許權(quán)，已經(jīng)獲得的訂單或合同1，或有負(fù)債2，特別承諾3，其它負(fù)債,需要評估的資產(chǎn)和負(fù)債有哪些,仔細(xì)檢查和思考，有沒有遺漏？,74,2.3.1 資產(chǎn)價值法--理論基礎(chǔ),新準(zhǔn)則從信息觀轉(zhuǎn)向計量觀，不僅強(qiáng)調(diào)可靠性，更強(qiáng)調(diào)決策有用。信息觀:市場是有效率的,投資者能夠看穿報表,公司的任務(wù)是把可靠的歷史成本充份披露計量觀:市場的能力是有限的,公司會計應(yīng)該幫助投資者做一些事情---用公允價值計量一部分資產(chǎn),幫

50、助投資者更有效地決策交易目的:盡可能采用公允價值計量自用目的:采用歷史成本計量更加重視資產(chǎn)負(fù)債表的作用,新會計準(zhǔn)則為資產(chǎn)價值法提供了一定的條件,75,2.3.2 資產(chǎn)價值法—常用方法,企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營的能力---重置成本法，內(nèi)含價值法等等。企業(yè)不具有持續(xù)經(jīng)營的能力---清算價值法企業(yè)的重置價值一定高于清算價值嗎？是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)經(jīng)營下去否，企業(yè)應(yīng)當(dāng)清算或被購并,關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的假設(shè),76,2.3.2 資產(chǎn)價值法—常用方法,假設(shè)

51、競爭對手在今天按照同樣的標(biāo)準(zhǔn)以及最有效的方式購置相同資產(chǎn)所需要的成本要點(diǎn)：對商譽(yù)的評估（購并中的溢價），需要足夠多的行業(yè)知識對費(fèi)用化了的資產(chǎn)的價值評估對其它表外資產(chǎn)的評估,重置成本法,適用于在經(jīng)濟(jì)上具有生存價值的行業(yè),77,2.3.2 資產(chǎn)價值法—常用方法,假設(shè)企業(yè)停止經(jīng)營，對外出售資產(chǎn)所能獲得的價值要點(diǎn)無法轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，將遭遇折扣甚至一文不值如果存貨具有特殊用途，那么定價就會低專業(yè)性很強(qiáng)的設(shè)備會被大打折扣許多的無形

52、資產(chǎn)將化為灰燼（商譽(yù)，品牌）適用一般適用于衰退期的行業(yè)經(jīng)營失敗的企業(yè)即使企業(yè)的清算價值高于經(jīng)營下的價值，清算（或者收購）是否一定會出現(xiàn)？,清算價值法,78,2.3.2 資產(chǎn)價值法—常用方法,重估凈資產(chǎn)價值法（RNAV）,起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整項目：將每個資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項目從賬面價值調(diào)整為估計的市場價值調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項目：評估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)

53、整對稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項目的市場價值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價值存在問題：忽略了企業(yè)的組織成本應(yīng)用：目前在房地產(chǎn)、零售、酒店類公司的估值中應(yīng)用較多,79,2.3.1 資產(chǎn)價值法--理論基礎(chǔ),案例：國內(nèi)學(xué)者關(guān)于多元化公司的實(shí)證研究,資產(chǎn)的價值之和=企業(yè)的價值？如何考慮資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)？關(guān)鍵是人的因素。資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)一定為正嗎？ 1+1=？,80

54、,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價值法,2.2 相對價值法,3.哲學(xué)認(rèn)識,4.案例、討論與總結(jié),81,估值：科學(xué)還是藝術(shù)？,科學(xué)性：有良好的理論基礎(chǔ) — 基于DCF的估值方法有系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、會計學(xué)和財務(wù)管理學(xué)的基礎(chǔ)。 — 模型的建立遵循假設(shè)、演繹、歸納等嚴(yán)密邏輯步驟藝術(shù)性：存在大量的人為選擇— 所選指標(biāo)可能只是公司運(yùn)營、發(fā)展的一個縮影— 基于一定預(yù)測基礎(chǔ)上做出的假設(shè)是模型中藝術(shù)

55、性最強(qiáng)的部分可根據(jù)需要有意識地調(diào)節(jié)某些變量以達(dá)到要求— 反映風(fēng)險水平的貼現(xiàn)率容易被調(diào)控— 增長率和增長階段的把握見仁見智— 可比公司的選取非常有藝術(shù)性,3. 估值的哲學(xué)認(rèn)識,82,3. 估值的哲學(xué)認(rèn)識,關(guān)于估值的錯誤觀念,83,,關(guān)于估值的錯誤觀念,3. 估值的哲學(xué)認(rèn)識,84,1.理論基礎(chǔ),2.1 內(nèi)含價值法,2.主要方法,2.3 資產(chǎn)價值法,2.2 相對價值法,3.哲學(xué)認(rèn)識,4.案例、討論與總結(jié),85,4.案例、討論與總結(jié),對

56、不同估值方法的評價,內(nèi)含價值法是一種分析信息、從信息中預(yù)測收益、最終從預(yù)測得到估值的分析方法，比較符合估值的科學(xué)性要求相對價值法使用的信息非常少，這樣做雖然簡單，但是付出了忽略信息的代價資產(chǎn)價值法不是一種便宜的方法，事實(shí)上，它是一種非常困難的方法,86,4.案例、討論與總結(jié),不同估值方法的應(yīng)用,87,用FCFF方法計算出企業(yè)價值后，不妨計算出EV/EBITDA、EV/NOPAT等企業(yè)價值倍數(shù)用DDM、FCFE方法計算出股權(quán)價值后，

57、不妨計算出PE、PB、P/S等股權(quán)價值倍數(shù)估計合理PE、 EV/EBITDA等指標(biāo)時盡量考慮公司獲利能力、成長性、風(fēng)險等因素綜合運(yùn)用多種方法，檢驗(yàn)結(jié)果的可信度,4.案例、討論與總結(jié),注意不同方法的相互印證,88,討論,是什么驅(qū)動了股票市場？是“盈利的增長率”變化,而非“盈利”。更進(jìn)一步講,實(shí)際上是大眾對盈利增長率的變化趨勢預(yù)期在驅(qū)動股票市場分析師的任務(wù):尋找大眾對未來的預(yù)期曲線與我的預(yù)期曲線是否存在差異，以及跟蹤大眾的預(yù)期曲線與實(shí)