金字塔結(jié)構(gòu)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響——來(lái)自中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、“金字塔結(jié)構(gòu)”是指集團(tuán)終極控制人通過(guò)直接或間接的持股方式，持有上市公司的股份，由此形成的一個(gè)金字塔式的多層級(jí)、多控制鏈條的股權(quán)結(jié)構(gòu)。該方式下終極控制人控制第一層公司，再通過(guò)第一層公司間接控制第二層公司，依此類推，最終通過(guò)多個(gè)層次控制鏈條取得對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán)。
　　金字塔結(jié)構(gòu)作為我國(guó)眾多民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，是公司治理研究領(lǐng)域的重要部分。La Porta等提出了終極控制人的概念，他們研究發(fā)現(xiàn)終極控制人現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)普遍

2、存在，終極控制人最大的特點(diǎn)就是其復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。上市公司與集團(tuán)公司之間構(gòu)成了多鏈條、多層級(jí)的金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上層企業(yè)充分利用多層級(jí)的控制鏈條達(dá)到以較少的現(xiàn)金流權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)下層企業(yè)控制的效果。
　　資本結(jié)構(gòu)作為公司財(cái)務(wù)管理的核心問(wèn)題，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。廣義上的資本結(jié)構(gòu)是指公司全部資產(chǎn)的構(gòu)成，而狹義上的資本結(jié)構(gòu)主要指公司的債權(quán)資本和股權(quán)資本。根據(jù)以往學(xué)者的研究，公司資本結(jié)構(gòu)受到多方面因素的影響，其中

3、包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性以及稅收等。盡管由于樣本選取和方法運(yùn)用上的差異導(dǎo)致了研究結(jié)論的不一致性，但是可以說(shuō)明的是公司本身的特質(zhì)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要的影響。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司的一種特質(zhì)，學(xué)者關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究多集中于其對(duì)投資效率、企業(yè)價(jià)值等方面的影響，而有關(guān)這一結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究尚少。
　　我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮了舉足輕重的作用，極大了推動(dòng)了我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)

4、所占的GDP比重已經(jīng)達(dá)到了百分之七十。但是，在我國(guó)特有的制度背景之下，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著更多的社會(huì)目標(biāo)，政府會(huì)利用信貸資源對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)貼。而且民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)上與國(guó)有企業(yè)相比不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大，因此商業(yè)銀行并不愿意借款給民營(yíng)企業(yè)。所以，與國(guó)有企業(yè)相比，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)面臨著嚴(yán)重的“信貸歧視”。國(guó)有企業(yè)會(huì)優(yōu)先獲得國(guó)家配置的資源，而民營(yíng)企業(yè)只可以利用剩余的資源。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)占我國(guó)銀行信貸的比重不足百分之三十。民營(yíng)企業(yè)為了走出

5、融資約束困境，會(huì)充分利用金字塔結(jié)構(gòu)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)部融資。
　　金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征分為復(fù)雜性和兩權(quán)分離度兩個(gè)方面，本文以此為切入點(diǎn)，以不同的路徑研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。一方面，根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，用金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模，從內(nèi)部資本市場(chǎng)提供資源以緩解融資約束的角度分析其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。另一方面，根據(jù)代理理論，由金字塔結(jié)構(gòu)引起的兩權(quán)分離度會(huì)使控股股東利用負(fù)債擴(kuò)大其控制的經(jīng)濟(jì)資源以獲取私人收益。這也在一定程

6、度上拓展了有關(guān)企業(yè)代理理論引起的經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)融資策略選擇的研究。
　　由于我國(guó)民營(yíng)上市公司普遍存在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，且融資困難的問(wèn)題一直是影響其發(fā)展的突出問(wèn)題，本文以A股的民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，分析金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)特征對(duì)融資方式選擇的影響。這對(duì)緩解民營(yíng)上市公司外部融資壓力、有效發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)功能、合理規(guī)劃融資方式、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)業(yè)績(jī)等方面具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。另外，大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題一直是困擾我國(guó)公

7、司治理的一個(gè)重要問(wèn)題，本文通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)金字塔控股結(jié)構(gòu)下的終極控制人會(huì)充分利用負(fù)債融資控制更多的經(jīng)濟(jì)資源，以更方便地攫取中小股東的利益。這一方面為大股東攫取小股東利益提供了證據(jù)，也為今后更好地對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)管，減弱代理問(wèn)題提供了相關(guān)指導(dǎo)。
　　本文在對(duì)控股股東如何通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)特征影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，以A股民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)特征與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。首先，從金字塔結(jié)構(gòu)的兩個(gè)特征，即兩

8、權(quán)分離度與金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度的角度分析了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響;其次，在金字塔持股結(jié)構(gòu)下，分析了外部市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。得出以下三個(gè)結(jié)論:
　　第一，由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出由頂端向橫縱兩個(gè)方向延展的趨勢(shì)，為集團(tuán)內(nèi)部形成內(nèi)部資本市場(chǎng)提供了條件。內(nèi)部資本市場(chǎng)具有提供更多資金和提高資源配置效率的“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，當(dāng)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，即層級(jí)數(shù)、鏈條數(shù)越多或二者都增加時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模越大，其發(fā)揮的效

9、用也就越大，可以為內(nèi)部成員提供更多的資金及利用時(shí)間差有效配置資源。所以金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，企業(yè)的短期非銀行借款率越高。
　　由于內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)外部資本市場(chǎng)具有替代效應(yīng)，集團(tuán)內(nèi)部成員通過(guò)往來(lái)交易、資金拆借等方式利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金，在一定程度上會(huì)減少對(duì)外部資金的使用，放松了外部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的融資約束，即金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低。
　　第二，在金字塔結(jié)構(gòu)這種復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，位于塔頂?shù)慕K極控制人可以利用金

10、字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，進(jìn)一步放大兩權(quán)分離程度，給了大股東侵占小股東利益的機(jī)會(huì)。
　　對(duì)于終極控制人而言，進(jìn)行負(fù)債融資可以控制更多資源，同時(shí)還可以避免進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)對(duì)原有股權(quán)的稀釋，并且因終極控制人享有的現(xiàn)金流量權(quán)較少，由負(fù)債清償導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其影響也較小。所以兩權(quán)分離度越高，終極控制人越傾向于以負(fù)債融資的方式進(jìn)行融資，由此得出兩權(quán)分離度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的結(jié)論。
　　第三，市場(chǎng)化程度是衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)發(fā)

11、育程度的指標(biāo)，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高、市場(chǎng)配置資金的效率也較高。市場(chǎng)化程度對(duì)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展、公司價(jià)值、財(cái)務(wù)政策及資本結(jié)構(gòu)等諸多方面都存在重要的影響。市場(chǎng)化程度是影響集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的重要外部環(huán)境因素，處于不同市場(chǎng)化程度區(qū)域的企業(yè)面臨的融資約束也不盡相同。
　　由于股權(quán)融資具有成本低、風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)勢(shì)，上市公司通常更傾向于股權(quán)融資。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)可以提供更多的信息從而降低信息不對(duì)稱成本，為企業(yè)提供了

12、更多的融資渠道選擇。同時(shí)，由于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)監(jiān)管較嚴(yán)，投資者保護(hù)程度更高，投資者對(duì)市場(chǎng)也更有信心，從而為企業(yè)獲得股權(quán)融資提供了條件。由此得出了在金字塔結(jié)構(gòu)持股形式下，處于與市場(chǎng)化程度越高地區(qū)的民營(yíng)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性對(duì)非銀行借款率之間正向關(guān)系減弱，金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和資產(chǎn)負(fù)債率之間負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)的結(jié)論。
　　本文的研究貢獻(xiàn)主要有兩方面:①實(shí)證檢驗(yàn)了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并且利用民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)找到了支持內(nèi)部資

13、本市場(chǎng)緩解融資約束的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);②用金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和兩權(quán)分離度衡量金字塔結(jié)構(gòu)特征，基于代理理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)融資替代效應(yīng)，區(qū)分這兩個(gè)特征對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同的影響路徑。
　　本文在借鑒了大量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選取民營(yíng)上市公司作為代表，研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下由于復(fù)雜性和兩權(quán)分離度兩個(gè)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，并對(duì)結(jié)論提出了意見和建議。由于本人的時(shí)間精力和學(xué)術(shù)能力有限，研究存在一些不足:
　　研究只選取了2009-2013年5年的數(shù)據(jù)