民營上市公司金字塔結構下的企業(yè)價值.pdf

1、La Porta等人對全世界27個發(fā)達國家的上市公司進行了股權結構研究。研究發(fā)現(xiàn)，除了美國、英國以及日本顯示出較高程度的股權分散外，其余國家的上市公司大多存在終極控股股東。終極控股股東常常利用金字塔結構、交叉持股結構和雙重股權來構建一個復雜的控制鏈，從而將其現(xiàn)金流權與控制權進行分離。金字塔控股這種方式也普遍存在于中國股市，尤其是民營上市公司，那么這種特殊的股權結構，與我國民營上市公司企業(yè)價值的折價是否有關呢，其相關性又是如何?兩權分離是

2、否與企業(yè)價值有關? 我國民營上市公司股權結構越來越多地呈現(xiàn)出金字塔股權結構的特征，與此相關的公司治理及代理問題也逐漸顯現(xiàn)，給我國證券市場的發(fā)展以及正常的社會經(jīng)濟秩序帶來了許多不穩(wěn)定因素。這一問題也引起了管理層的重視，中國證監(jiān)會從2004年起，開始要求所有上市公司必須在年報中披露其控股與終極控制人的情況，這項規(guī)定提高了金字塔股權結構下終極控股股東的信息透明度，在一定程度上約束了終極控股股東的道德風險行為。但我國近幾年的金字塔集團終

3、極控股股東掏空上市公司、侵占中小股東利益有增無減的現(xiàn)象，促使我們要更深地去研究這一問題。本文利用我國A股市場上所有民營上市公司2006年的數(shù)據(jù)，借鑒國外學者提出的數(shù)學模型，從理論和實證兩個方面對我國民營上市公司金字塔式持股結構的現(xiàn)狀及其對公司價值的影響進行了研究。這一方面既是對現(xiàn)有研究的一個擴展和補充，另一方面也可以為民營上市公司根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展需要合理安排所有權結構提供一個借鑒和參考。 本文基于金字塔式持股結構的若干基本理論，

4、對我國金字塔式民營上市公司與企業(yè)價值的關系進行了理論探討和實證研究。本文首先對國內外學者關于金字塔式持股結構的研究進行了梳理和總結。并對上述已有的文獻進行了評述。隨后本文又對金字塔式持股結構的內涵和特征、構建金字塔式持股結構的動因以及金字塔式持股結構與企業(yè)價值的關系進行了理論分析。然后本文以金字塔式持股結構下控制權與現(xiàn)金流權的分離為研究基點，分析了我國金字塔式民營上市公司控制權、現(xiàn)金流權以及分離系數(shù)的分布特征，本文利用我國金字塔式民營上

5、市公司2006年的數(shù)據(jù)分析了金字塔式持股結構下終極控股股東現(xiàn)金流權、控制權、控制權和控制權與現(xiàn)金流權的分離程度對企業(yè)價值的影響。最后對本文的研究結論加以總結，并提出本研究存在的不足之處，指明了后續(xù)研究的內容和方向，并提出了本文的一些政策建議。 本文的結構安排如下： 第一章為引言部分。本章從國外對世界范圍內上市公司所有權結構的理論研究和我國民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀兩方面才闡述了本課題研究的理論和現(xiàn)實背景，介紹了本文的研究內容

6、、主要創(chuàng)新、研究意義和研究方法，并說明了文章的結構安排。 第二章為文獻綜述部分。在這一章，作者分別對國內外學者對金字塔式持股結構的相關研究進行梳理和總結，在最后，作者對國內外的相關研究進行了分析和評述，并闡述了現(xiàn)有研究成果對本文的啟示。 第三章為理論分析部分。本章首先對金字塔式結構的定義及其特征進行了闡述，并且從終極控股股東為什么選擇構建金字塔式持股結構和外部小股東為什么要投資金字塔式公司兩個方面分析了金字塔結構存在的動

7、因。然后分析金字塔結構與企業(yè)價值的關系，并且最后在理論分析的基礎上提出了本文相應的研究假設。 第四章為我國民營上市公司金字塔式持股結構的基本分析。本章首先從總體上介紹了我國民營上市公司所有權結構的特征和金字塔式持股結構的現(xiàn)狀，包括采用金字塔式持股結構的上市公司的數(shù)量等。接下來，通過對控制權、現(xiàn)金流權以及兩者分離系數(shù)計算方法的介紹，本文描述性地統(tǒng)計了我國民營上市公司金字塔式持股結構在控制權、現(xiàn)金流權以及分離系數(shù)的分布特征。

8、 第五章實證研究部分。本章先對各變量進行了描述性統(tǒng)計分析。然后在此基礎上通過構建計量模型對金字塔式持股結構與我國民營上市公司的企業(yè)價值進行了實證研究，分析了現(xiàn)金流權、控制權以及控制權和現(xiàn)金流權得分離系數(shù)與企業(yè)價值的關系。鑒于現(xiàn)有公司價值評價體系的不足，本章引入了托賓Q來度量公司的績效，作為回歸模型的檢驗。 第六章為全文的結束部分。作者在這一部分對本文的研究結論加以總結，并提出本研究存在的不足之處，指明了后續(xù)研究的內容和方向，最后

9、提出了本文的一些政策建議。 本文的主要貢獻是： (1)、本論文突破了上市公司表層股權的限制，通過追溯控制鏈條而搜尋上市公司的終極控制者，從金字塔式股權結構出發(fā)探討了金字塔控股對中國民營上市公司產生企業(yè)價值的影響。 (2)、本文以金字塔式持股結構下控制權與現(xiàn)金流權的分離為研究基點，分析了我國金字塔式民營上市公司控制權、現(xiàn)金流權以及分離系數(shù)的分布特征，然后利用2006年的數(shù)據(jù)分析了金字塔式持股結構下民營上市公司終極控

10、股股東現(xiàn)金流權、控制權、控制權和控制權與現(xiàn)金流權的分離程度對企業(yè)價值的影響。 研究結果表明，金字塔式持股結構在我國民營上市公司中極為普遍，是我國終極控股股東加強對上市公司控制的最主要方式。隨著控制鏈的不斷增長，終極控股股東在下層上市公司所擁有的現(xiàn)金流權不斷下降，但控制權相對卻顯著地增長，從而造成分離系數(shù)越來越大。終極控股股東現(xiàn)金流權與企業(yè)價值之間存在著正相關關系，也就是說企業(yè)價值會隨著終極控股股東擁有的現(xiàn)金流權的增加而提升。這是

11、因為隧道挖掘行為具有一定的成本，當終極控股股東在下層公司的現(xiàn)金流權增加時，如果他繼續(xù)對下層公司實施隧道挖掘行為，不僅會導致下層公司資源流失、企業(yè)價值降低，還會使自己根據(jù)所持有的最終所有權比例承擔比原來更多的損失。因此，現(xiàn)金流權的增加在一定程度上會抑制終極控股股東的隧道挖掘行為，從而提高公司價值。同時，現(xiàn)金流權的增加還意味著終極控股股東在金字塔下層公司中剩余索取權的增加，終極控股股東可以通過正常的渠道來獲取更多的合法股份收益，由此帶來一定

12、的激勵效應從而提升企業(yè)價值。控制權與企業(yè)價值也成正相關，這一結果在很大程度上是因為，我國的最終控制人對上市公司的控制權較高，同時上市公司的股權具有較高的集中度。Jensen和Meckling認為大股東的存在能夠有效地抵制經(jīng)理層的機會主義行為，他們有動力和方法來約束經(jīng)理人員的自利活動，從而對企業(yè)價值產生正的效應。終極控股股東控制權與現(xiàn)金流權之間的分離系數(shù)與企業(yè)價值之間存在著負相關關系。當控制權與現(xiàn)金流權的分離系數(shù)增高時，一方面提高了終極控

13、股股東實施隧道挖掘行為的激勵，另一方面也降低了其實施隧道挖掘行為的難度，從而造成企業(yè)價值的下降。 本文以我國民營上市公司為研究對象，對金字塔式持股結構與企業(yè)價值之間的關系進行了實證研究，由于我國民營上市公司具備一些與中國國情相關的特點，因而金字塔式持股結構與企業(yè)價值的關系在我國更為復雜，盡管通過努力本文得出了一些有價值的結論，但仍有許多問題值得進一步研究。(1)、本文從實證的角度對金字塔式持股結構與我國民營上市公司企業(yè)價值的關系

14、進行了研究，只是說明了兩者的關系如何，并沒有結合我國資本市場的實際情況，對我國民營上市公司構建金字塔式持股結構的原因和具體條件進行研究。(2)、金字塔式持股結構并不僅僅存在于民營上市公司中，在我國的國有企業(yè)也大量存在。由于時間和數(shù)據(jù)來源的限制，本文沒有將金字塔式國有企業(yè)的特征與民營上市公司的特征進行比較，特別是對于這些不同類型的終極控股股東，影響它們企業(yè)價值的因素和具體的影響機制是否相同沒有做出比較研究。(3)、許多終極控制者并不是只控