股東行為、金字塔結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值——基于中國(guó)A股上市公司的實(shí)證研究.pdf

1、在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，乃至發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家，大部分公司都是由家族或者由國(guó)家通過金字塔結(jié)構(gòu)最終控制。近年來，金字塔結(jié)構(gòu)受到了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注，也取得了許多有價(jià)值的研究成果。金字塔結(jié)構(gòu)的研究對(duì)于公司治理理論的發(fā)展和完善具有十分重要的意義，這一研究不僅有助于把握公司治理的基礎(chǔ)性問題，而且對(duì)我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)及優(yōu)化有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，此外，金字塔結(jié)構(gòu)的研究還將為我國(guó)政府制定和完善相關(guān)的法規(guī)政策、監(jiān)管制度提供重要的理論和實(shí)證依據(jù)。 組

2、織經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，市場(chǎng)效率的失靈導(dǎo)致了科層式企業(yè)的創(chuàng)立，公司控制層級(jí)隨之形成，金字塔結(jié)構(gòu)必然產(chǎn)生。在我國(guó)，金字塔結(jié)構(gòu)的形成和影響因素有其特殊性。首先，從公司激勵(lì)的角度來看，在物質(zhì)激勵(lì)效應(yīng)下降時(shí)，通過公司的控制層級(jí)來激勵(lì)經(jīng)理人是一個(gè)較好的方法。但是，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人大都具有行政級(jí)別，行政級(jí)別的激勵(lì)往往會(huì)勝過管理層級(jí)的激勵(lì)。而民營(yíng)企業(yè)，層級(jí)激勵(lì)比國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)。其次，從管理決策分散的角度來看，市場(chǎng)環(huán)境影響政府目標(biāo)與公司價(jià)值最大

3、化目標(biāo)的沖突程度，這一沖突程度又決定了政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制收益。市場(chǎng)環(huán)境越好，政府與公司價(jià)值最大化目標(biāo)沖突越小，政府的控制收益就小，政府更愿意通過構(gòu)建更多層級(jí)的金字塔結(jié)構(gòu)來將公司管理決策權(quán)分散給具備專業(yè)化經(jīng)營(yíng)技能的經(jīng)理人，反之亦反。最后，從融資動(dòng)機(jī)來看，民營(yíng)企業(yè)為了解決融資瓶頸，民營(yíng)企業(yè)家會(huì)通過構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)創(chuàng)立內(nèi)部資本市場(chǎng)，這一舉措既能解決民營(yíng)企業(yè)融資難的問題，也能使民營(yíng)控股上市公司引入中間層政府股東，使公司性質(zhì)邊緣化，更利于融資與發(fā)

4、展。 金字塔結(jié)構(gòu)的形成導(dǎo)致了終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，終極控股股東只需要投入少量的現(xiàn)金就能實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。在金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控股股東存在“利益輸送”和“利益支持”兩種行為。中小股東并不“短視”，能夠識(shí)別終極控股股東“利益輸送”行為給自己帶來的損失和“利益支持”行為給自己帶來的“搭便車”的好處。盡管中小股東無法有效地通過“用手投票”來制止終極控股股東的敗德行為，但是，他們可以通過“用腳投票”的方式，在權(quán)衡終極控股股

5、東行為利弊之后，做出綜合反應(yīng)。當(dāng)終極控股股東對(duì)中小股東侵占的利益大于中小股東獲得的利益時(shí)，中小股東就會(huì)賣出公司的股票，使公司股票價(jià)格下跌，公司價(jià)值受損。根據(jù)這一理論，本文設(shè)計(jì)了金字塔結(jié)構(gòu)各要素與公司價(jià)值的關(guān)系模型，對(duì)終極控股股東利益侵占邊界進(jìn)行了模型推導(dǎo)和分析。本文運(yùn)用深市、滬市2004年和2005年A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，分別對(duì)上述推論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出的研究結(jié)論是：市場(chǎng)化指數(shù)與國(guó)有上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的控制層級(jí)成正相關(guān)關(guān)系；市場(chǎng)化指數(shù)

6、與民營(yíng)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的控制層級(jí)成負(fù)相關(guān)關(guān)系；在我國(guó)現(xiàn)存的市場(chǎng)環(huán)境下，民營(yíng)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的控制層級(jí)要比國(guó)有企業(yè)多；公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度成負(fù)相關(guān)關(guān)系；并且，公司價(jià)值與公司資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)化指數(shù)以及公司規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 全文分為四個(gè)部分：第一章是前言，主要介紹本文研究的背景及意義、主要內(nèi)容及觀點(diǎn)、本文的研究方法、研究的創(chuàng)新之處以及研究的邏輯框架和結(jié)構(gòu)安排。第二章是對(duì)市場(chǎng)環(huán)境與金字塔結(jié)構(gòu)的研究