我國民營上市公司金字塔結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、全球范圍內(nèi)普遍存在的金字塔結(jié)構(gòu)（Pyramid structure）是上市公司特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，最終控制人（或家族）往往通過構(gòu)建復(fù)雜的金字塔形成龐大的企業(yè)帝國，進(jìn)而對中小股東實施利益侵占行為。近年來金字塔結(jié)構(gòu)研究備受學(xué)術(shù)界關(guān)注，成為一個方興未艾的研究熱點(diǎn)。已有國內(nèi)外文獻(xiàn)主要將金字塔結(jié)構(gòu)作為外生變量研究其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，較少關(guān)注金字塔結(jié)構(gòu)形成的動因，而基于國情制度背景對中國民營上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性分析更是鮮見。本文旨在對中國民營上市

2、公司金字塔結(jié)構(gòu)展開深入研究，以彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的缺憾。對于進(jìn)一步理解金字塔結(jié)構(gòu)、完善民營上市公司治理問題具有重要理論意義和實踐價值。
　　本文首先借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合中國特殊的制度背景以及民營上市公司金字塔結(jié)構(gòu)特征，確定了金字塔結(jié)構(gòu)研究的三個主要方面，即金字塔結(jié)構(gòu)的成因、金字塔結(jié)構(gòu)與利益侵占行為、金字塔結(jié)構(gòu)與公司價值，進(jìn)而通過理論分析和實證檢驗，對上述問題進(jìn)行較為系統(tǒng)的研究，最后根據(jù)相應(yīng)結(jié)論提出對策與啟示。
　　全文共分七章

3、:
　　第一章為導(dǎo)論。主要對論文進(jìn)行簡要介紹，包括研究主題與研究意義、研究思路與研究方法、論文的創(chuàng)新之處、相關(guān)概念的界定、論文框架與結(jié)構(gòu)安排。
　　第二章為文獻(xiàn)綜述。主要圍繞金字塔結(jié)構(gòu)成因、利益侵占行為以及股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值等主題進(jìn)行文獻(xiàn)述評。
　　第三章為民營上市公司制度背景與金字塔結(jié)構(gòu)特征分析。主要介紹中國民營上市公司發(fā)展歷程，統(tǒng)計和分析中國民營上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的特征。
　　第四章實證檢驗了民營上市公司金字

4、塔結(jié)構(gòu)的成因?；谕獠恐卫憝h(huán)境（法律環(huán)境、市場環(huán)境和政府干預(yù)）和最終控制人（或家族）內(nèi)在動因，考察民營公司IPO時的金字塔結(jié)構(gòu)特征（控制層級、控制鏈條與整體復(fù)雜程度）與外部環(huán)境之間的關(guān)系。
　　第五章實證檢驗了金字塔結(jié)構(gòu)與民營上市公司利益侵占行為的關(guān)系?；趦?nèi)部治理機(jī)制和外部治理環(huán)境深入分析金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人利益侵占行為的影響因素，并對股權(quán)分置改革促使最終控制人利益回歸進(jìn)行了證實。
　　第六章實證檢驗了金字塔結(jié)構(gòu)與民營上

5、市公司市場價值和會計業(yè)績的關(guān)系?；诖韱栴}的角度剖析金字塔結(jié)構(gòu)特征對公司價值的影響機(jī)制以及金字塔結(jié)構(gòu)特征之間的交互作用。
　　第七章為全文總結(jié)。包括研究結(jié)論、研究啟示與對策建議、研究的局限性以及未來的研究方向。
　　本文的主要研究結(jié)論如下:
　　第一，金字塔結(jié)構(gòu)在中國民營上市公司中廣泛存在。截至2009年底，共有490家（占77.9％）民營上市公司為金字塔結(jié)構(gòu)。最終控制人平均以29.06％的現(xiàn)金流權(quán)掌握了36.80％

6、的控制權(quán)，兩權(quán)分離現(xiàn)象明顯，但也存在兩權(quán)不分離的金字塔公司。平均控制層級為2.251，平均控制鏈條為1.424，即最終控制人大多通過兩個控制層級，一條控制鏈條對上市公司進(jìn)行控制，但也存在控制性家族通過不同成員所構(gòu)成的多鏈條橫向金字塔結(jié)構(gòu)。
　　第二，外部治理環(huán)境和內(nèi)在動因顯著影響民營公司IPO時的金字塔結(jié)構(gòu)特征。其中，控制層級、金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度與政府干預(yù)顯著負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)出最終控制人降低政府干預(yù)成本的動機(jī)，而法律環(huán)境的改善會降低上

7、述負(fù)相關(guān)性?？刂奇湕l數(shù)與法律環(huán)境和市場環(huán)境顯著正相關(guān)，控制性家族出于利益分配、代際傳承的內(nèi)在動因傾向于構(gòu)建多鏈條的金字塔結(jié)構(gòu)。此外，市場環(huán)境與控制層級和金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度表現(xiàn)出倒U型關(guān)系，是最終控制人基于對管理層有效分權(quán)以及構(gòu)建內(nèi)部市場、緩解融資約束的綜合影響。法律環(huán)境與控制層級和金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度表現(xiàn)出倒U型關(guān)系，但僅在法律保護(hù)較差的區(qū)間具有一定的顯著性，掏空支持假說并沒有得到完全證實。
　　第三，在金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在的民營上市

8、公司中，以第一層面股權(quán)結(jié)構(gòu)展開的研究并沒有得到顯著結(jié)論，而基于金字塔結(jié)構(gòu)視角則能對最終控制人侵占行為作出合理解釋。包括獨(dú)立董事在內(nèi)的內(nèi)部治理機(jī)制并沒有發(fā)揮顯著的作用。股權(quán)分置改革實現(xiàn)了最終控制人的利益回歸，降低了利益侵占水平，并顯著降低了兩權(quán)分離程度與侵占行為之間的敏感度。此外，較好的法律環(huán)境、較高的市場化進(jìn)程以及較低的政府干預(yù)會改善最終控制人的利益侵占行為并顯著降低兩權(quán)分離程度與侵占行為之間的敏感度。綜合來看，良好的外部治理環(huán)境不僅降

9、低了上市公司遭受最終控制人侵占的程度，而且顯著影響了金字塔結(jié)構(gòu)下兩權(quán)分離特征對侵占行為的作用機(jī)制。在金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在的現(xiàn)狀下，通過完善外部治理環(huán)境能有效克服金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)部治理機(jī)制弱化所帶來的治理缺失，實現(xiàn)約束最終控制人侵占動機(jī)的效果。
　　第四，金字塔結(jié)構(gòu)特征（控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離程度、控制層級和控制鏈條）顯著影響民營上市公司價值，且對市場價值（托賓Q）和會計業(yè)績(ROA)的影響具有差異性。在兩權(quán)不分離的情況下，金字塔結(jié)構(gòu)