金字塔股權結構對資本結構的影響——基于中國上市公司面板數據的實證研究.pdf

1、作為現代企業(yè)管理框架的重要組成部分，金字塔結構被普遍應用于控股股權架構之中。自La Porta et al.(1999)對金字塔結構的概念首次進行了界定以來，國內外學界圍繞這一研究主題展開了深入探討，主要包括:企業(yè)構建金字塔結構的原因、金字塔結構對兩權分離程度、公司價值、控股股東行為和企業(yè)融資方式選擇的影響等。圍繞金字塔股權結構對資本結構的影響，現有學術研究大多以民營企業(yè)為樣本對象，較少關注與比較終極控制人的不同性質、外部融資環(huán)境的差異

2、等因素對這一問題的不同影響;大多選取兩權分離度作為股權結構特征的描述指標，并沒有挖掘出股權結構本質特征在這一問題上的具體效應;少量選用金字塔結構層級、控制鏈條等特征作為描述指標的研究，也往往存在著樣本數據較為陳舊的問題。
　　本文在文獻回顧和理論分析的基礎上，具體梳理出了4條金字塔結構對資本結構產生影響的渠道，即杠桿效應、終極控制人“隱身”效應、內部資本市場融資替代效應和負債的股權非稀釋效應，并圍繞這4種效應對企業(yè)總體負債水平及企

3、業(yè)集團內部融資規(guī)模的具體影響進行了實證分析。
　　我們選取了2010年至2014年中國深市和滬市A股金字塔結構上市公司作為研究對象，經手工整理獲得4181個國有企業(yè)觀測值和3510個民營企業(yè)觀測值的股權結構特征數據。通過構建面板數據模型，本文選取金字塔結構層級、金字塔結構復雜度及控制權與現金流量權之比等3個指標作為解釋變量，對樣本企業(yè)的股權結構特征進行全面描述;在被解釋變量方面，選取資產負債率、非銀行借款資產負債率作為企業(yè)資本結構

4、的代理變量。在進一步研究中，本文圍繞“資本結構與公司價值之間存在何種關聯？”這一問題進行了探索。
　　實證結果表明:(1)金字塔結構層級越多，股權結構的杠桿效應和終極控制人的“隱身”效應越顯著，上市公司資產負債率越高;與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)借助金字塔結構層級的延伸滿足資金需求的動機并不強烈。(2)金字塔結構復雜度與非銀行借款負債率正相關，企業(yè)集團內部資本市場存在融資替代效應;面對較為嚴苛的外部融資約束的企業(yè)對于內部資本市場的依賴

5、性更加明顯。(3)控制權與現金流量權相互分離程度的增大對資產負債率的提高存在促進作用，負債的股權非稀釋性能夠對企業(yè)選擇債權融資方式產生激勵動機;國有上市公司兩權分離度與資產負債率顯著正相關，而民營企業(yè)由于受到規(guī)避破產風險和弱化公司治理等動機的驅使，使得其兩權分離程度對資產負債率的促進作用并不顯著。(4)國有企業(yè)和民營企業(yè)的資產負債率與公司價值之間均存在顯著的負向關系，這從一個側面說明中國企業(yè)普遍存在著負債比例較高的現狀，應積極對資本結構

6、做出適度調整。
　　在金字塔企業(yè)集團不斷擴展，金字塔結構日趨復雜化的發(fā)展趨勢之下，本文的研究內容順應了深化金融體系改革的戰(zhàn)略要求，一方面能夠為企業(yè)調整金字塔結構形態(tài)、優(yōu)化資本結構提供理論依據;另一方面也能夠為擴展小微企業(yè)融資渠道、加強信息披露機制和信貸監(jiān)管力度、完善投資者保護機制和制度環(huán)境等措施的出臺提供智力支持。本文所提出的政策建議對于逐步降低企業(yè)杠桿率，增強資本市場的透明程度和法律保護程度，深化金融體系改革具有積極的促進作用。