房地產(chǎn)投資信托基金和股市的協(xié)整分析：美國、韓國和中國香港市場間的實(shí)證研究.pdf

1、房地產(chǎn)投資信托基金，或被稱為 REITs，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房地產(chǎn)投資信托的特征是面向中小投資者、流動性強(qiáng)、市場價值穩(wěn)定、高現(xiàn)金回報(bào)和有效地分散風(fēng)險(xiǎn)投資組合管理。
　　房地產(chǎn)投資信托基金是20世紀(jì)60年代初由美國創(chuàng)立，其目的是為了給小投資者提供一個參與大規(guī)模商業(yè)房地產(chǎn)投資的機(jī)會。90年代房地產(chǎn)投資信托基金在美國

2、迅速發(fā)展。美國房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展也引起本國房地產(chǎn)行業(yè)很大反響，越來越多房地產(chǎn)想通過房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)現(xiàn)證券化。2000年，日本出現(xiàn)了最早的房地產(chǎn)投資信托基金，之后其他亞洲國家或地區(qū)，如韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣和馬來西亞也陸繼通過房地產(chǎn)投資信托基金上市。
　　從成長速度看，REITs規(guī)模在短時間內(nèi)得到迅速擴(kuò)大。在美國，REITs總市值從1991年的130億美元增長到2014年的6803億美元，公開上市交易的房地產(chǎn)投資信托

3、基金數(shù)量134個，其總資產(chǎn)達(dá)到全球房地產(chǎn)投資信托基金總資產(chǎn)的47.5%。在中國香港，2014年的房地產(chǎn)投資信托基金總市值926億美元，公開上市交易的房地產(chǎn)投資信托基金數(shù)量11個，其總資產(chǎn)達(dá)到全球房地產(chǎn)投資信托基金總資產(chǎn)的6.6%。在韓國，2014年的房地產(chǎn)投資信托基金總市值123億美元，公開上市交易的房地產(chǎn)投資信托基金數(shù)量5個。截至2014年6月30日，全球456家房地產(chǎn)企業(yè)上市，房地產(chǎn)市場收入已到1.7萬億美元，最大的增長是在新興市場

4、上的房地產(chǎn)，現(xiàn)在約占19%的全球市場。至目前為止有31個國家采用了房地產(chǎn)投資信托基金，仍有10個國家正在立法過程中或者還在考慮中。
　　由于中國開發(fā)商融資和現(xiàn)金流嚴(yán)重依賴于央行貸款政策，中國政府自2004年起也開始籌備成立中國房地產(chǎn)投資信托基金。外國直接投資2006年為300億元人民幣，中國政府從2006年開始對房地產(chǎn)投資進(jìn)行限制，以確保房地產(chǎn)業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。由于在中國很難獲得銀行貸款和股權(quán)融資，許多房地產(chǎn)公司選擇了海外上市，用股

5、市籌資作為替代融資渠道，這個渠道又稱為“離岸中國房地產(chǎn)投資信托基金”。它們通過中國香港、新加坡和美國的海外交易所上市，其中在中國香港股票市場上市的9家中國房地產(chǎn)公司在2007年通過首次公開發(fā)行（IPO）中共籌集了大約102億美元。
　　本文比較了美國、韓國和中國香港市場的房地產(chǎn)投資基金結(jié)構(gòu)。首先，三個市場的結(jié)構(gòu)不一樣。韓國房地產(chǎn)投資信托基金下屬 K-REIT和CR-REIT兩大類型，其中 K-REIT是指由自治型房地產(chǎn)投資信托基金

6、組成。自治型房地產(chǎn)投資信托基金公司的主要業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)管理專家在內(nèi)的全職高管和員工進(jìn)行房地產(chǎn)投資或自有資產(chǎn)管理。與自治型房地產(chǎn)投資信托基金不同，公司重組型房地產(chǎn)投資信托基金公司(即 CR-REIT)，它是一種名義公司，旨在促進(jìn)擁有房地產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行重組。中國香港房地產(chǎn)投資信托基金的結(jié)構(gòu)可以采用內(nèi)部管理或外部管理手段，內(nèi)部管理房地產(chǎn)投資信托基金指公司擁有基本資產(chǎn)以及管理者；而外部管理房地產(chǎn)投資信托基金通過特殊目工具（SPV）擁有房地產(chǎn)。美國房

7、地產(chǎn)投資信托基金的結(jié)構(gòu)可以采用UPREIT和 DOWNREIT。一般來說，UPREIT結(jié)構(gòu)比DOWNREIT結(jié)構(gòu)多，因?yàn)镈OWNREIT結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。第二、稅務(wù)政策方面上，韓國房地產(chǎn)投資信托基金和美國房地產(chǎn)投資信托基金有稅收優(yōu)惠，至少將其應(yīng)納稅收入的90%分配投資者，則可以免交公司所得稅和資本利得稅。投資者所得的分紅按正常收入的標(biāo)準(zhǔn)征稅，而香港房地產(chǎn)投資信托基金沒有提供稅收優(yōu)惠。第三、投資限制上，美國房地產(chǎn)投資信托基金和韓國房地產(chǎn)投資信

8、托基金沒有對投資地域做出限制，但香港房地產(chǎn)投資信托基金有海外投資的限制。
　　在進(jìn)行實(shí)證分析時，本文采用了美國、韓國和中國香港市場的房地產(chǎn)投資信托基金和普通股票從2004年1月1日至當(dāng)年12月31日每日收益數(shù)據(jù)，序列包括2771個觀察值。美國市場的普通股票數(shù)據(jù)是采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P500）的每日收盤價；房地產(chǎn)投資信托基金指數(shù)的每日數(shù)據(jù)采用了基于178家股權(quán)房地產(chǎn)投資信托基金公司數(shù)據(jù)產(chǎn)生的道瓊斯房托基金指數(shù)(Dow Jon

9、es Equity All REIT index)。
　　韓國市場數(shù)據(jù)來源于韓國綜合股票價格指數(shù)KOSPI和5家韓國上市房地產(chǎn)投資信托基金的每日股價。這5家公司分別是：e-STARCO、KOCREF15 CR REIT、KwangHee REIT、KTOP REIT和TRUS Y7 REIT。這些數(shù)據(jù)來自韓國證券交易所和韓國上市公司協(xié)會網(wǎng)站，股息數(shù)據(jù)來自金融監(jiān)督管理服務(wù)處的自動公告系統(tǒng)。
　　中國香港股市采用了恒生指數(shù)網(wǎng)站上

10、公布的恒生指數(shù)每日股價。股權(quán)房地產(chǎn)投資信托基金每日股價數(shù)據(jù)涉及11家股權(quán)房地產(chǎn)投資信托基金：Champion REIT、Fortune REIT、HuiXian REIT、Link REIT、New Cent REIT、Prosperity REIT、Regal REIT、RREEF CCT REIT、Spring REIT、Sunlight REIT和YueXiu REIT。
　　本文分析了約翰森和尤塞協(xié)整(Johansen a

11、nd Juselius Cointegration)測試和向量誤差修正模型（VECM）。本文通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Granger Causality test）分析了房地產(chǎn)投資信托基金和股市之間的共同運(yùn)動和因果關(guān)系。同時，我們還采用了脈沖響應(yīng)函數(shù)（Impulse Response Function）來探討房地產(chǎn)投資信托基金怎樣與股市形成一個整體，并預(yù)測了房地產(chǎn)投資信托基金對股票市場的影響。
　　根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的研究結(jié)果表

12、明標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益引起美國房地產(chǎn)投資信托基金收益的變化，韓國房地產(chǎn)投資信托基金收益和 KOSPI收益之間具有雙向或相互因果關(guān)系的存在。值得注意的是，KOSPI收益引起中國香港房地產(chǎn)投資信托基金收益的變化。KOSPI收益引起標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益的變化。中國香港恒生指數(shù)收益引起美國房地產(chǎn)投資信托基金收益的變化。而所有其他各項(xiàng)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。
　　此外，VECM模型展示了房地產(chǎn)投資信托基金和普通股票市場之間是否存在長期

13、或短期均衡關(guān)系。VECM的結(jié)果顯示，普爾500指數(shù)收益和中國香港房地產(chǎn)投資信托基金收益與美國房地產(chǎn)投資信托基金收益之間存在長期均衡關(guān)系。這意味著普爾500指數(shù)收益和中國香港房地產(chǎn)投資信托基金收益對美國房地產(chǎn)投資信托基金收益有影響。KOSPI、韓國房地產(chǎn)投資信托基金收益和恒生指數(shù)收益與美國房地產(chǎn)投資信托基金收益之間存在短期均衡關(guān)系。還有 KOSPI收益、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益和中國香港房地產(chǎn)投資信托基金收益與韓國房地產(chǎn)投資信托基金收益之間

14、存在短期均衡關(guān)系。美國房地產(chǎn)投資信托基金收益和恒生指數(shù)收益與韓國房地產(chǎn)投資信托基金收益之間存在長期均衡關(guān)系。這意味著美國房地產(chǎn)投資信托基金收益和恒生指數(shù)收益對韓國房地產(chǎn)投資信托基金收益有影響。而且韓國房地產(chǎn)投資信托基金收益和美國房地產(chǎn)投資信托基金收益與中國香港房地產(chǎn)投資信托基金收益之間存在長期均衡關(guān)系。這意味著韓國房地產(chǎn)投資信托基金收益和美國房地產(chǎn)投資信托基金收益對中國香港房地產(chǎn)投資信托基金收益有影響。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益和中國香港恒

15、生指數(shù)收益與中國香港房地產(chǎn)投資信托基金收益之間存在短期均衡關(guān)系。但是，KOSPI收益與中國香港房地產(chǎn)投資信托基金收益之間不存在短期均衡關(guān)系。
　　自推行以來，中國房地產(chǎn)投資信托基金仍處于發(fā)展階段。當(dāng)前中國房地產(chǎn)業(yè)迫切需要金融創(chuàng)新來為其發(fā)展輸送血液，而房地產(chǎn)投資信托基金作為一種新興的房地產(chǎn)融資投資方式引起了業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注。對美國和中國香港等發(fā)達(dá)房地產(chǎn)投資信托基金市場的實(shí)證研究有助于實(shí)現(xiàn)中國房地產(chǎn)投資信托基金的結(jié)構(gòu)化使用和監(jiān)管。為

16、了使基金結(jié)構(gòu)更加合理，不僅要研究發(fā)達(dá)房地產(chǎn)投資信托基金市場，還要探索韓國等新興房地產(chǎn)投資信托基金市場。從三個市場的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金需要進(jìn)行前瞻性制度設(shè)計(jì)。房地產(chǎn)投資信托基金制度主要包括投資范圍、主動交易能力、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及借貸的限制四個方面可以借鑒國外或地區(qū)、海外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國實(shí)際形成適合中國國情的房地產(chǎn)投資信托基金制度是中國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展成敗的關(guān)鍵。
　　可以借鑒世界各國或地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)