基于Ohlson模型和非會(huì)計(jì)信息的剩余收益估值問(wèn)題研究.pdf

1、自從16世紀(jì)世界上出現(xiàn)最早的商品交易所后，資產(chǎn)評(píng)估活動(dòng)就一直伴隨人類(lèi)創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的過(guò)程。而工業(yè)革命帶來(lái)的企業(yè)組織形式的變化以及企業(yè)管理思想進(jìn)入價(jià)值管理階段后，企業(yè)的估值問(wèn)題越來(lái)越成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要問(wèn)題之一。
　　對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，離不開(kāi)評(píng)估模型。從19世紀(jì)末到20世紀(jì)50年代的半個(gè)世紀(jì)里，人們?cè)谖鞣絻r(jià)值思想的指導(dǎo)下，逐漸形成了三個(gè)主流的評(píng)估模型:成本法、收益法和市場(chǎng)法。其中，由于收益法考慮企業(yè)未來(lái)的營(yíng)利能力以及企業(yè)的

2、組織資本，從而具有比其他兩種方法更大的優(yōu)勢(shì)，逐漸成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法。但是，收益法存在的無(wú)窮求和項(xiàng)和不能直接使用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的兩個(gè)明顯缺陷，長(zhǎng)久以來(lái)困惑著理論界和實(shí)務(wù)界。
　　這種狀況直到1995年，Ohlson提出了現(xiàn)代剩余收益估值模型，才解決了以上的兩個(gè)問(wèn)題，這也使得剩余收益估值模型迅速風(fēng)靡華爾街。不同國(guó)家的學(xué)者也對(duì)該模型從不同的角度進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，多數(shù)研究結(jié)論都支持了Ohlson模型的有效性。但是，Ohlson的剩余收益估

3、值模型一直也存在著尚未解決的一些問(wèn)題，如模型假設(shè)條件中的風(fēng)險(xiǎn)中性假定、非會(huì)計(jì)信息變量v設(shè)為常數(shù)或忽略等，受到一些后續(xù)研究者的批評(píng)。其中風(fēng)險(xiǎn)中性的假定，已經(jīng)有較多的研究做出了重要的貢獻(xiàn)，本文不再關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)中性的問(wèn)題。本文關(guān)注的是模型的另外一個(gè)重要問(wèn)題，即非會(huì)計(jì)信息變量v的度量問(wèn)題。雖然已有一些研究在這個(gè)問(wèn)題上進(jìn)行了嘗試，但結(jié)果并不令人滿意。
　　在對(duì)非會(huì)計(jì)信息變量v進(jìn)行度量之前，有一個(gè)重要的問(wèn)題需要解決:即模型的價(jià)值理論基礎(chǔ)是什么？這

4、個(gè)問(wèn)題一方面涉及模型的合理性問(wèn)題，另一方面涉及對(duì)模型修正時(shí)，修正后的模型是否發(fā)生質(zhì)的改變問(wèn)題。
　　基于以上的兩個(gè)問(wèn)題，本文首先回顧了西方價(jià)值理論的三大流派，然后解釋了傳統(tǒng)收益法估值模型與效用價(jià)值論的對(duì)應(yīng)性以及Ohlson剩余收益估值模型在價(jià)值理論基礎(chǔ)上與傳統(tǒng)收益法估值模型的不同，最后給出了Ohlson剩余收益估值模型的價(jià)值理論基礎(chǔ)。接著，通過(guò)目前國(guó)際上廣泛認(rèn)同的對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的五個(gè)維度，即創(chuàng)新、成長(zhǎng)、治理、回報(bào)和責(zé)任，使用了已有

5、文獻(xiàn)中在五個(gè)維度上使用廣泛的代表性指標(biāo)對(duì)非會(huì)計(jì)信息變量v進(jìn)行替代，選取2007-2012年間A股市場(chǎng)的有效樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，從而確定了創(chuàng)新、治理和責(zé)任三個(gè)維度是對(duì)非會(huì)計(jì)信息變量v的有效替代。再次，把三個(gè)維度的指標(biāo)同時(shí)代入線性信息動(dòng)態(tài)假設(shè)條件進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)并推導(dǎo)出修正的線性信息動(dòng)態(tài)假設(shè)條件以及企業(yè)價(jià)值的表達(dá)式，以O(shè)hlson剩余收益估值模型的價(jià)值理論基礎(chǔ)為準(zhǔn)繩，發(fā)現(xiàn)Ohlson剩余收益估值模型的價(jià)值理論基礎(chǔ)并無(wú)改變，因此本文得到的新模型只

6、是對(duì)Ohlson剩余收益估值模型的修正。最后，本文選取了A股市場(chǎng)2007-2011年間的有效樣本與不考慮非會(huì)計(jì)信息變量v的估值模型、盈余資本化模型、股利折現(xiàn)模型和相對(duì)價(jià)值指標(biāo)模型進(jìn)行了比較。論文主要研究工作及創(chuàng)新成果是:
　　(1) Ohlson剩余收益估值模型與傳統(tǒng)收益法估值模型在價(jià)值理論基礎(chǔ)上不同，其價(jià)值理論基礎(chǔ)是成本-效用價(jià)值理論;
　　(2)為Ohlson剩余收益估值模型在非會(huì)計(jì)信息變量v的度量上，確立了一個(gè)指導(dǎo)性的

7、框架，即:從公司的技術(shù)創(chuàng)新能力、公司治理和公司社會(huì)責(zé)任三個(gè)維度度量非會(huì)計(jì)信息變量v是可行的;
　　(3)考慮非會(huì)計(jì)信息變量v的剩余收益估值模型估值誤差小于不考慮非會(huì)計(jì)信息變量v的剩余收益估值模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型、盈余資本化模型和相對(duì)價(jià)值指標(biāo)模型。這個(gè)結(jié)論的前提是:模型中涉及的權(quán)益資本成本率，不能使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，也不能使用以往研究中使用較多的10％固定收益率，而要使用接近權(quán)益資本成本率的實(shí)際值;
　　(4)當(dāng)權(quán)益資本成