中國(guó)意大利房地產(chǎn)投資策略的比較研究.pdf

1、第一章引言20世紀(jì)90年代,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中最主要同時(shí)也是利潤(rùn)最高的商業(yè)活動(dòng)。為了獲得足夠的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金,開(kāi)發(fā)商想盡辦法尋找資金來(lái)源。房地產(chǎn)的資金需求量,及其高回報(bào)率吸引了大量的投資者。此外,機(jī)構(gòu)投資者也一直在尋找風(fēng)險(xiǎn)水平較低,有穩(wěn)定高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為了他們研究和投資的目標(biāo)之一,甚至還成立了一些專(zhuān)門(mén)的房地產(chǎn)投資基金,如房地產(chǎn)投資信托基金。然而,專(zhuān)業(yè)投資者和投資信托基金也是在投資理論的指導(dǎo)下作出決策的,

2、從而避免高風(fēng)險(xiǎn)獲取高收益。第二章節(jié)文獻(xiàn)綜述2.1投資組合理論的發(fā)展20世紀(jì)60年代,Fama提出了有效市場(chǎng)假說(shuō),包括三種類(lèi)型:弱式有效市場(chǎng)假說(shuō),半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)。1952年,馬克維茨在他發(fā)表在《金融期刊》上的文章《投資組合選擇》中提出了現(xiàn)代均值方差模型。他說(shuō),收益的方差可以衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。他還推導(dǎo)出了預(yù)期回報(bào)率及其方差的計(jì)算公式。20世紀(jì)60年代,Black和Lintner提出了只包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的零Beta資產(chǎn)定價(jià)

3、模型。通過(guò)在投資組合中添加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),威廉夏普(1964)推導(dǎo)出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。CAPM模型只考慮投資組合資產(chǎn)之間的關(guān)系,其中包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)投資組合,所以計(jì)算公式非常簡(jiǎn)單。史蒂芬·羅斯(1976,1977)提出了套利定價(jià)理論,他認(rèn)為投資組合的收益波動(dòng)是由特定的幾個(gè)因素造成的。后來(lái),學(xué)者們又推導(dǎo)出了一個(gè)經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?多因素模型,這個(gè)模型可以幫助投資者精確地選擇風(fēng)險(xiǎn)因素的種類(lèi)和數(shù)量。2.2房地產(chǎn)投資信托基金

4、根據(jù)定義,房地產(chǎn)投資信托基金是一些公司,他們投資于不同房地產(chǎn),包括商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店、公寓和由不動(dòng)產(chǎn)作抵押的貸款。一般而言,房地產(chǎn)投資信托基金分為三類(lèi):股權(quán)投資信托基金,抵押房地產(chǎn)投資信托基金及混合房地產(chǎn)投資信托基金。20世紀(jì)60年代,房地產(chǎn)投資信托基金首先在美國(guó)發(fā)展起來(lái)。2006年底,意大利議會(huì)批準(zhǔn)了對(duì)房地產(chǎn)上市公司實(shí)行稅收優(yōu)惠的法律。但是迄今為止,中國(guó)還沒(méi)有正式的房地產(chǎn)投資信托基金。去年年底,國(guó)務(wù)院提出了房地產(chǎn)投資信托基金可以作為一

5、種探索性的融資渠道。中國(guó)政府正試圖發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金,以促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。人們認(rèn)為,一旦一些規(guī)章制度準(zhǔn)備就緒,房地產(chǎn)投資信托基金將在年內(nèi)正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。第三章投資組合理論3.1馬克維茨均值方差模型馬克維茨推導(dǎo)出的預(yù)期回報(bào)率和方差的計(jì)算公式是基于以下假設(shè):(1)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益可以代表實(shí)際收益。在持有期間,期望收益呈正態(tài)分布。(2)投資者的決策是為了讓預(yù)期效用最大化。效用的曲線的邊際效應(yīng)遞減。(3)收益的不確定性是通過(guò)期望收

6、益的波動(dòng)性表現(xiàn)出來(lái)。(4)投資者僅基于期望收益和風(fēng)險(xiǎn)作出決策。(5)在風(fēng)險(xiǎn)確定的情況下,投資者偏好更好的回報(bào)率,而在收益率一定的情況下,投資者則傾向于較低的風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算期望收益時(shí),我們應(yīng)該把概率問(wèn)題考慮進(jìn)去。方差表明可能收益的波動(dòng)性,而我們常用的標(biāo)準(zhǔn)差則是方差的平方根。協(xié)方差衡量的是兩個(gè)變量隨時(shí)間的變化情況。兩種不同資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差將影響投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)表明收益率的變化關(guān)系,它的值介于-1到1之間。投資組合中不

7、同資產(chǎn)的權(quán)重會(huì)影響投資的期望收益。期望收益是所有組成資產(chǎn)的加權(quán)平均收益。投資組合的方差應(yīng)該包括資產(chǎn)的權(quán)重和任意兩資產(chǎn)之間的協(xié)方差。有效前沿是曲線的右上部分,投資者通常在有效前沿上選擇投資組合。效用曲線表明投資者對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好。通過(guò)與有效前沿相比較,效用曲線幫助投資者選擇最適合他的具體的投資組合。3.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)CAPM模型描述了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。當(dāng)資本市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí),所有包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)

8、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合都應(yīng)位于資本市場(chǎng)線(CML)上。我們可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式來(lái)計(jì)算所要求的回報(bào)率,并與回歸估計(jì)的資產(chǎn)收益率相比較,以確定資產(chǎn)是被低估或者是高估,從而進(jìn)一步幫助投資者進(jìn)行投資決策。3.3套利定價(jià)理論(APT)套利定價(jià)理論只需要很少的幾個(gè)假設(shè)前提,如完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),投資者是理性的且厭惡風(fēng)險(xiǎn),沒(méi)有交易成本等。同時(shí),APT假設(shè)一項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)率受K個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。這個(gè)模型還假設(shè)某個(gè)特定的回報(bào)率可以通過(guò)完全分散化的投資組合來(lái)估計(jì)

9、,而且資產(chǎn)收益僅僅與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響可以反映在每種風(fēng)險(xiǎn)因子所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上。第四章投資組合理論在房地產(chǎn)市場(chǎng)中的應(yīng)用4.1房地產(chǎn)的種類(lèi)一般來(lái)說(shuō),根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn):地理位置、用途、開(kāi)發(fā)商的目的以及持有時(shí)間等,可以把房地產(chǎn)分為多種類(lèi)型。4.2房地產(chǎn)投資策略根據(jù)以上區(qū)分房地產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn),我們可以把相應(yīng)的投資策略劃分為:地點(diǎn)分散化策略,類(lèi)型分散化策略,目的分散化策略以及時(shí)間跨度策略。4.3投資組合選擇和管理過(guò)程(1)了解短期和長(zhǎng)期需求,熟悉

10、歷史市場(chǎng)表現(xiàn),并對(duì)投資作出適當(dāng)?shù)念A(yù)期。(2)收集宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)的信息,選擇合適的投資策略,以滿足短期和中期的期望。(3)用選定的投資策略構(gòu)建投資組合,以最低的風(fēng)險(xiǎn)水平,最高的回報(bào),或者適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)和收益水平來(lái)滿足投資者的需求。(4)定期考核房地產(chǎn)投資組合的收益情況。注意市場(chǎng)情況和政府政策。必要時(shí)調(diào)整投資目標(biāo)和戰(zhàn)略,以滿足不斷變化的投資者需求。4.4實(shí)證研究的步驟步驟1:數(shù)據(jù)選擇選擇專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)觀察者在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)定期編譯的幾個(gè)城市的房

11、地產(chǎn)價(jià)格或者價(jià)格指數(shù)。步驟2:數(shù)據(jù)處理計(jì)算各個(gè)時(shí)間段的投資回報(bào)率,以觀察投資的收益情況。步驟3:分布檢驗(yàn)檢驗(yàn)收益序列是否呈正態(tài)分布。在本論文中,我們用偏度和峰度衡量收益的分布情況。步驟4:相關(guān)性分析我們有必要知道不同資產(chǎn)的相關(guān)性,零相關(guān)表明了資產(chǎn)的充分分散化,在很大程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)。步驟5:構(gòu)建投資組合設(shè)定不同的收益水平,在每個(gè)收益水平下,計(jì)算最小方差,以及最小方差組合中每種資產(chǎn)的比例。第五章中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究5.1數(shù)據(jù)選擇世界領(lǐng)先的房

12、地產(chǎn)顧問(wèn)戴德梁行編纂和出版全世界大多數(shù)城市的物業(yè)季度價(jià)格指數(shù)。中國(guó)內(nèi)地指數(shù)包括六個(gè)大城市的高端住宅和甲級(jí)寫(xiě)字樓的價(jià)格和租金指數(shù),這六個(gè)城市為:上海、北京、深圳、廣州、大連和天津。5.2數(shù)據(jù)處理房地產(chǎn)投資的年度收益率為資本利得和租金收益之和。由于戴德梁行指數(shù)是相對(duì)數(shù)值,為了計(jì)算收益序列我們應(yīng)該把它們轉(zhuǎn)化為實(shí)際的價(jià)格和租金。由于租金是每月的均值,我們通過(guò)以下公式來(lái)計(jì)算寫(xiě)字樓和住宅的年度收益率:5.3分布檢驗(yàn)STATA軟件可以幫助我們總結(jié)變量

13、的基本信息,有一半變量的偏度是負(fù)值,意味著它們的分布向右偏斜,而其余的偏度是正值,表明它們是左偏的。然而,所以變量偏度的絕對(duì)值都小于1,因?yàn)槲覀兛梢哉f(shuō),這些變量在峰值兩邊幾乎是對(duì)稱(chēng)分布的。另外,變量的峰度值介于2.3和4.7之間。嚴(yán)格地說(shuō),這些變量不是呈正態(tài)分布的,但我們?nèi)匀豢梢杂镁捣讲罘椒▉?lái)優(yōu)化投資組合。5.4相關(guān)性分析用STATA生成六個(gè)城市寫(xiě)字樓和住宅的收益相關(guān)性距陣。因?yàn)樗邢嚓P(guān)系數(shù)都在0和1之間,所以變量之間存在正相關(guān)關(guān)系。

14、相關(guān)系數(shù)最高(0.7102)是上海的寫(xiě)字樓和北京的住宅,而相關(guān)性最低(0.0936)的是廣州的寫(xiě)字樓和大連的住宅。由于所有的相關(guān)系數(shù)均小于1,我們?nèi)钥梢杂梅稚⒒呗詠?lái)優(yōu)化投資組合。5.5構(gòu)建投資組合首先我們可以使用地點(diǎn)分散化策略投資于不同城市的住宅。在每一個(gè)收益水平上,找出最小標(biāo)準(zhǔn)差的投資組合,這里最小標(biāo)準(zhǔn)差為4.9％,最高的收益風(fēng)險(xiǎn)比為4.777。在所有的五種情況下,上海住宅和深圳住宅的比重都為0,這意味著這兩種資產(chǎn)對(duì)于增加收益和降低

15、風(fēng)險(xiǎn)不起作用。然后,用同樣的方法構(gòu)建寫(xiě)字樓投資組合。這些投資組合中最高的回報(bào)率為15.5％,只有住宅最高回報(bào)率(31.7％)的一半。最低標(biāo)準(zhǔn)差為6.9％,也高于住宅的最低標(biāo)準(zhǔn)差。寫(xiě)字樓的平均收益水平要比住宅的低,同時(shí)寫(xiě)字樓的平均收益風(fēng)險(xiǎn)比也較低。因此,我們可以說(shuō),寫(xiě)字樓投資組合的表現(xiàn)不及住宅投資組合。然而,如果我們結(jié)合住宅和寫(xiě)字樓的投資,通過(guò)運(yùn)用類(lèi)型分散化策略構(gòu)建一個(gè)多元化的投資組合,結(jié)果應(yīng)該比投資于單一類(lèi)型的資產(chǎn)要好。隨著收益水平的增

16、加,投資組合主要由北京、廣州、大連和天津的住宅所構(gòu)成。第六章意大利市場(chǎng)的實(shí)證研究6.1數(shù)據(jù)選擇自1988年以來(lái),Nomisma在每年的二月,五月和十月都會(huì)出版一本書(shū)叫做《房地產(chǎn)觀察》,其中包括寫(xiě)字樓,住房和商鋪的價(jià)格和租金。他們僅僅收集這三個(gè)月的數(shù)據(jù)作為上半年和下半年的代表價(jià)格?？紤]到價(jià)格的可比性,我們選擇了以下幾個(gè)意大利的大城市:博洛尼亞、佛羅倫薩、米蘭、羅馬和威尼斯。另外,我們用最低價(jià)格和最高價(jià)格的平均值作為這個(gè)地區(qū)住宅的平均價(jià)格。

17、對(duì)于住宅來(lái)說(shuō),我們考慮新的高檔住宅和位于中心城區(qū)的住宅的平均價(jià)格。對(duì)于寫(xiě)字樓和商鋪,我們只考慮了那些位于中心城區(qū)的資產(chǎn)?，F(xiàn)有從1993年到2008年的數(shù)據(jù),一共32個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。6.2數(shù)據(jù)處理從1993年到2001年Nomisma出版的價(jià)格和租金都是以里拉為單位的。因此,我們應(yīng)該用1000里拉=0.516457歐元這個(gè)固定匯率把所有數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成歐元。然后,計(jì)算位于中心城區(qū)的寫(xiě)字樓和商鋪的價(jià)格和租金的最低價(jià)和最高價(jià)的平均值,以及高檔住宅和位于中

18、心城區(qū)住宅的平均價(jià)格和平均租金。原始數(shù)據(jù)是每平方米每年的租金,因此我們應(yīng)把每個(gè)值除以2得到半年的租金?；谄骄鶅r(jià)格和平均租金并用以下公式我們可以計(jì)算出年收益率:6.3分布檢驗(yàn)用STATA總結(jié)每個(gè)變量的平均值、最小值、最大值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度和峰度。注意,幾乎每個(gè)變量的偏度值都為負(fù),表明它們都是右偏的,只有佛羅倫薩住宅和威尼斯寫(xiě)字樓的偏度值為正。偏度最高的絕對(duì)值為1.25,其他的都小于1。此外,峰度值介于1.9和3.7之間。6.4相關(guān)性分析計(jì)

19、算12個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)距陣。正如中國(guó)的數(shù)據(jù),由于相關(guān)系數(shù)都大于0,所有變量都兩兩正相關(guān)。米蘭住宅和羅馬住宅的相關(guān)系數(shù)最高,為0.8937;博洛尼亞和佛羅倫薩寫(xiě)字樓的相關(guān)系數(shù)最低,為0.3014.6.5構(gòu)建投資組合投資六個(gè)意大利城市的住宅,在每一個(gè)收益水平上使得標(biāo)準(zhǔn)差最小化。組合B的標(biāo)準(zhǔn)差最小,為5.44％;組合E的收益風(fēng)險(xiǎn)比最高,為1.696。組合C、E和F的收益風(fēng)險(xiǎn)比也較高。米蘭和那不勒斯的住宅不適合投資,因此它們的比重一直為0。羅馬

20、住宅的收益風(fēng)險(xiǎn)比最低。然后,用地點(diǎn)分散化策略構(gòu)建六個(gè)城市的寫(xiě)字樓投資組合。寫(xiě)字樓的平均收益風(fēng)險(xiǎn)比要高于住宅,而其標(biāo)準(zhǔn)差的最小值也低于住宅的最小標(biāo)準(zhǔn)差。米蘭、那不勒斯和羅馬的寫(xiě)字樓不是投資的代表性資產(chǎn),因?yàn)樗鼈冊(cè)谒型顿Y組合中的比重都為0。如果考慮住宅和寫(xiě)字樓這12項(xiàng)資產(chǎn)所構(gòu)成的廣泛分散化的投資組合,以上的結(jié)果可以得到改善。最優(yōu)投資組合包含以下三個(gè)城市的資產(chǎn):博洛尼亞、佛羅倫薩和威尼斯,而其他三個(gè)城市的資產(chǎn)不適于投資。投資組合的最低標(biāo)準(zhǔn)差

21、為5.059％,最高收益風(fēng)險(xiǎn)比為1.979。第七章分散化策略的比較分析7.1住房地點(diǎn)分散化7.2寫(xiě)字樓地點(diǎn)分散化7.3類(lèi)型分散化總之,在中國(guó),住宅投資比寫(xiě)字樓投資的收益要高。通過(guò)類(lèi)型分散化投資于住宅和寫(xiě)字樓,結(jié)果可以得到一定程度的改善。在意大利,寫(xiě)字樓的收益要高于住宅,但其收益不及中國(guó)的住宅。通過(guò)類(lèi)型分散化投資于住宅和寫(xiě)字樓,結(jié)果也可以得到改善。比較中國(guó)市場(chǎng)和意大利市場(chǎng),中國(guó)的住宅收益率要高于意大利的,而兩個(gè)市場(chǎng)寫(xiě)字樓的收益風(fēng)險(xiǎn)比卻很相

22、似。中國(guó)混合資產(chǎn)的收益率也比意大利高。第八章結(jié)論8.1研究結(jié)果分析本文的主要研究結(jié)果是,中國(guó)住宅的收益率高于寫(xiě)字樓,而意大利寫(xiě)字樓的收益風(fēng)險(xiǎn)比較高。造成這種結(jié)果的可能原因有:(1)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段:中國(guó)在城市化和改善人民生活水平,而意大利的生活條件已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)很高的水平。(2)政府的政策:在過(guò)去的幾年中,中國(guó)政府設(shè)定了新的城市布局,以適應(yīng)未來(lái)的發(fā)展。(3)意大利的文物古跡:用旅游業(yè)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,同時(shí)也制約了現(xiàn)代化的進(jìn)程。(4)意大利獨(dú)特

23、的寫(xiě)字樓市場(chǎng):住宅和寫(xiě)字樓共存的局面。因此,經(jīng)濟(jì)和政策原因提高了中國(guó)的住宅需求,從眾心理使得人們更趨向于投資住宅,因而在過(guò)去的幾年中,房屋價(jià)格飛漲。意大利不令人滿意的辦公環(huán)境激發(fā)了寫(xiě)字樓的高需求。8.2投資決策分析盡管中國(guó)的寫(xiě)字樓和意大利的住宅收益較低,但仍能吸引大量的投資。為什么人們?nèi)詴?huì)投資于收益率較低的資產(chǎn)?(1)住宅和辦公樓的收入模式不同;(2)房地產(chǎn)行業(yè)的回報(bào)率比其他行業(yè)高;(3)選擇具體的投資項(xiàng)目,而不是某個(gè)地區(qū)內(nèi)所有的住宅和

24、寫(xiě)字樓。(4)分散化是降低風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方式。8.3投資建議首先,房地產(chǎn)市場(chǎng)細(xì)分為幾種類(lèi)型的市場(chǎng)。投資者應(yīng)該根據(jù)自己的技能,知識(shí),資源,風(fēng)險(xiǎn)承受能力和自身的需要來(lái)選擇投資目標(biāo)。此外,在作出投資決策前,投資者應(yīng)分析潛在資產(chǎn)的相關(guān)性,并選擇相關(guān)系數(shù)較低的資產(chǎn)。最后,投資以后,投資者應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)的變化管理和調(diào)整投資組合。8.4本文的不足和未來(lái)研究方向本文通過(guò)收集和整理1993年至2008年的數(shù)據(jù)而對(duì)中國(guó)和意大利房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了比較研究。它主要運(yùn)用