我國(guó)股債聯(lián)動(dòng)的非線性特征及其影響因素研究——基于股市全流通的視角.pdf

1、上海證券交易所和深圳證券交易所于1990年12月和1991年4月先后掛牌成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)正式誕生，開(kāi)啟了我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展道路。20多年來(lái)，我國(guó)股票和債券市場(chǎng)的規(guī)模有了質(zhì)的飛躍，市場(chǎng)建設(shè)取得了重大成績(jī)，形成了比較完善證券發(fā)行、交易和監(jiān)管等方面的制度以及相應(yīng)配套的法律法規(guī)體系。2005年8月23日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行和商務(wù)部五部委聯(lián)合頒布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）

2、，《意見(jiàn)》的出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)分置改革正式拉開(kāi)帷幕，這意味著原來(lái)不能上市流通的“大小非”在股權(quán)分置改革后可以上市流通了。2008年4月17日，騰達(dá)建設(shè)控股股東所持有的56.62萬(wàn)股股份解禁上市，從而使得騰達(dá)建設(shè)成為第一家真正意義上通過(guò)股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)全流通的上市公司，這一事件標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)全流通時(shí)代的真正來(lái)臨，從此我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)了新的發(fā)展時(shí)期，必將對(duì)我國(guó)股票和債券市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。股票和債券市場(chǎng)作為最重要的兩個(gè)金融子市場(chǎng)，一直以來(lái)

3、都是投資者進(jìn)行投資的重要場(chǎng)所，也是監(jiān)管當(dāng)局最為關(guān)注的兩個(gè)市場(chǎng)。因此，研究全流通時(shí)代我國(guó)股票和債券市場(chǎng)的波動(dòng)性、我國(guó)股債聯(lián)動(dòng)的非線性特征及其影響因素?zé)o疑具有重大的理論和實(shí)踐意義。從理論上來(lái)說(shuō)，首先，能更深刻的把握我國(guó)股票和債券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)規(guī)律；其次，可以深化對(duì)金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)和股債聯(lián)動(dòng)理論的認(rèn)識(shí)；最后，能深化對(duì)投資組合理論、股票和債券定價(jià)理論、行為金融學(xué)等理論的認(rèn)識(shí)；從實(shí)踐的角度看，首先，投資者可以根據(jù)我國(guó)股債聯(lián)動(dòng)的特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)調(diào)整資

4、產(chǎn)組合，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取最大化的收益；其次，監(jiān)管當(dāng)局可以根據(jù)全流通時(shí)代我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的波動(dòng)特征、股債聯(lián)動(dòng)的特征和影響因素來(lái)制定相應(yīng)的政策，以減緩市場(chǎng)的波動(dòng)性，促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通以及這兩個(gè)市場(chǎng)與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的融合。
　　本文在總括相關(guān)的理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述、我國(guó)股票和債券市場(chǎng)的發(fā)展概況后，研究進(jìn)入實(shí)證分析階段，在這個(gè)階段，本文按照以下的研究思路和邏輯順序?qū)訉舆f進(jìn)的：首先，本文利用 ARCH模型族實(shí)證分析了

5、我國(guó)股票和債券市場(chǎng)的波動(dòng)性在股權(quán)分置時(shí)期和全流通時(shí)代發(fā)生的變化，為接下來(lái)的章節(jié)確定所要研究的樣本區(qū)間；其次，在確定了全流通時(shí)代為樣本區(qū)間后，本文通過(guò)建立基于 t分布的 VECM-MVGARCH-BEKK(1,1)模型和 DCC-MVGARCH(1,1)模型分別從信息溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)兩個(gè)層面分析我國(guó)股債之間的聯(lián)動(dòng)性；隨后，以指標(biāo)化的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)所代表的股債聯(lián)動(dòng)性為研究對(duì)象，運(yùn)用非線性平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型（STAR模型）實(shí)證分析

6、我國(guó)股債聯(lián)動(dòng)的非線性特征；最后，在確定了我國(guó)股債聯(lián)動(dòng)的非線性特征后，選取了股市波動(dòng)指數(shù)、短期利率、利差、股票收益率、債券收益率、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為轉(zhuǎn)換變量，基于非線性平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（STR模型）實(shí)證研究了這種非線性聯(lián)動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素。研究表明：第一，就我國(guó)股市來(lái)說(shuō)，全流通時(shí)代股市波動(dòng)性并沒(méi)有比股權(quán)分置時(shí)期顯著減小；全流通時(shí)代新信息引起的短期波動(dòng)減小了，而歷史波動(dòng)比股權(quán)分置時(shí)期表現(xiàn)為更大的持久性；在股權(quán)分置時(shí)期不存在正向杠桿效

7、應(yīng)，在全流通時(shí)代存在正向杠桿效應(yīng)；全流通時(shí)代的長(zhǎng)期波動(dòng)要小于股權(quán)分置時(shí)期的波動(dòng)，而且波動(dòng)衰減的速度要慢，表現(xiàn)出更強(qiáng)的持久性。就我國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中證全債、中證國(guó)債、中證金融債和中證企業(yè)債在全流通時(shí)代債市波動(dòng)性比股權(quán)分置時(shí)期顯著減小，波動(dòng)性發(fā)生了結(jié)構(gòu)性顯著變化；市場(chǎng)波動(dòng)的持續(xù)性、杠桿效應(yīng)以及短期和長(zhǎng)期波動(dòng)表現(xiàn)有所差異。第二，中證全債收益率和滬深300收益率之間存在相互的短期格蘭杰原因，亦即存在相互的均值溢出效應(yīng)；中證國(guó)債收益率不是滬深30

8、0收益率的短期格蘭杰原因，亦即不存在中證國(guó)債對(duì)滬深300的均值溢出效應(yīng)；滬深300收益率是中證國(guó)債收益率的短期格蘭杰原因，亦即存在滬深300對(duì)中證國(guó)債的均值溢出效應(yīng)；中證金融債收益率和滬深300收益率之間存在相互的短期格蘭杰原因，亦即存在相互的均值溢出效應(yīng)；中證企業(yè)債收益率和滬深300收益率之間不存在相互的短期格蘭杰原因，亦即不存在相互的均值溢出效應(yīng)。第三，滬深300和中證全債之間存在相互的短期和長(zhǎng)期波動(dòng)溢出效應(yīng)；滬深300和中證國(guó)債之

9、間不存在中證國(guó)債對(duì)滬深300的短期和長(zhǎng)期波動(dòng)溢出效應(yīng)，存在滬深300對(duì)中證國(guó)債的短期和長(zhǎng)期波動(dòng)溢出效應(yīng)；滬深300和中證金融債之間存在相互的短期和長(zhǎng)期波動(dòng)溢出效應(yīng)；滬深300和中證企業(yè)債之間存在相互的短期和長(zhǎng)期波動(dòng)溢出效應(yīng)。第四，大部分股債動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)值都集中在-0.4-0.4之間，而且都呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)聚集特征。同時(shí)，這些動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)出階段性特征，也就是說(shuō)，在某一時(shí)段動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)主要表現(xiàn)為正相關(guān)，而在另一時(shí)段表現(xiàn)為負(fù)相

10、關(guān)。第五，滬深300指數(shù)和各個(gè)債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性呈現(xiàn)非線性特征。具體來(lái)說(shuō)，滬深300指數(shù)和中證全債、中證國(guó)債、中證企業(yè)債的聯(lián)動(dòng)性的非線性特征可通過(guò)LSTAR模型來(lái)刻畫(huà)，而滬深300指數(shù)和中證金融債的聯(lián)動(dòng)性的非線性特征可通過(guò)ESTAR模型來(lái)刻畫(huà)。第六，我國(guó)股債聯(lián)動(dòng)性受到股市波動(dòng)、短期利率、利差、股票收益率、債券收益率、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，尤其受到股市波動(dòng)、短期利率、利差這3個(gè)因素的影響，而且是以非線性的方式作用于股債

11、聯(lián)動(dòng)性的。但這種影響在現(xiàn)階段還不顯著，而且這種影響也是不穩(wěn)健的。
　　本研究創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，研究方法的創(chuàng)新性。目前國(guó)內(nèi)已有的研究成果中幾乎很少有研究股債聯(lián)動(dòng)性的非線性特征的，在門限自回歸模型、馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型和平滑轉(zhuǎn)換回歸模型這三種非線性模型中，前兩種模型假定時(shí)間序列在不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換是跳躍的，不連續(xù)的，這顯然和實(shí)際不相符，而平滑轉(zhuǎn)換回歸模型認(rèn)為時(shí)間序列在不同區(qū)制間的轉(zhuǎn)換是連續(xù)平滑的。因此，本文利用平滑轉(zhuǎn)換

12、回歸模型（STR）來(lái)分析我國(guó)股債聯(lián)動(dòng)性的非線性特征及其影響因素，這在國(guó)內(nèi)尚屬第一個(gè)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)研究股債聯(lián)動(dòng)非線性特征的空白。另外，已有的研究大多是使用基于殘差服從正態(tài)分布的MVGARCH模型來(lái)研究股債之間的聯(lián)動(dòng)，有的用MVGARCH-VECH模型或MVGARCH-BEKK模型來(lái)研究波動(dòng)溢出效應(yīng)，有的利用DCC-MVGARCH模型來(lái)計(jì)算動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。然而，大量實(shí)證研究表明，許多金融時(shí)間序列并不服從正態(tài)分布，具有尖峰厚尾的特性，為了更準(zhǔn)

13、確的刻畫(huà)我國(guó)股債之間的聯(lián)動(dòng)性，本文建立了基于 t分布的VECM-MVGARCH-BEKK(1,1)模型和 DCC-MVGARCH(1,1)模型分別研究了我國(guó)股債之間的信息溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。第二，研究角度的創(chuàng)新性。以往的股債聯(lián)動(dòng)性研究沒(méi)有考慮股權(quán)分置改革這一重大制度變革帶來(lái)的影響，而大量實(shí)證研究（包括本文的實(shí)證研究）表明股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生了很大的影響，這必然會(huì)影響到我國(guó)股債間的聯(lián)動(dòng)性，正是基于此，本文從股權(quán)分

14、置改革后的全流通時(shí)代的視角探討了我國(guó)股市和債市的波動(dòng)性、我國(guó)股債間的聯(lián)動(dòng)性、我國(guó)股債聯(lián)動(dòng)的非線性特征及其影響因素。第三，研究?jī)?nèi)容的全面性。在股債聯(lián)動(dòng)性研究方面，已有的文獻(xiàn)要么是研究股債價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系，要么是研究股債波動(dòng)的傳導(dǎo)關(guān)系，有的研究股債的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。本文首次從信息溢出效應(yīng)和指標(biāo)化的股債動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)兩個(gè)層面來(lái)研究我國(guó)股債的聯(lián)動(dòng)性，而信息溢出效應(yīng)本身就包括均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，使本文的研究?jī)?nèi)容具有全面性。第四，整體