上市公司家族控制權(quán)特征與企業(yè)價(jià)值.pdf

1、傳統(tǒng)代理理論是一種雙重委托代理理論:除了傳統(tǒng)的家族控股股東和職業(yè)經(jīng)理人的第一類代理問(wèn)題外，另一類是家族控制性股東與分散的中小股東之間的代理問(wèn)題。民營(yíng)上市公司兼具現(xiàn)代企業(yè)和家族企業(yè)的特點(diǎn)，尤其是在由家族控制的上市公司中，家族所有權(quán)、控制權(quán)和金字塔結(jié)構(gòu)等結(jié)合在一起，產(chǎn)生了更為復(fù)雜的相互交織的代理問(wèn)題。隱性而又復(fù)雜的家族控制會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的現(xiàn)象產(chǎn)生，進(jìn)而導(dǎo)致“隧道挖掘效應(yīng)”，促使家族控制人盡一切手段去轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，損害中小股東

2、的利益。在我國(guó)，由于證券市場(chǎng)起步較晚，保護(hù)中小股東利益的法律機(jī)制尚不健全，加之約束大股東行為的市場(chǎng)機(jī)制尚未建立，證券市場(chǎng)上的諸多不規(guī)范問(wèn)題大都與最終控制人有關(guān)。按照“控股股東必然影響公司財(cái)務(wù)決策”這一思路，家族控制人的存在勢(shì)必會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。
　　 本文采取實(shí)證研究與規(guī)范研究相結(jié)合的研究方法，其中實(shí)證研究是本文的核心的內(nèi)容。本文在總結(jié)先前學(xué)者研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，首先從概念上對(duì)家族控制企業(yè)進(jìn)行界定，重點(diǎn)分析我國(guó)上市公司家族控

3、制的治理情況。并以家族控制的治理結(jié)構(gòu)下特有的雙重代理關(guān)系為研究基點(diǎn)，提出我國(guó)上市企業(yè)家族控制權(quán)特征以及進(jìn)行與此相關(guān)的理論分析。最后，在此基礎(chǔ)上以我國(guó)2009-2011年連續(xù)3年滬深兩市A股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本，基于控制權(quán)理論及公司治理框架分析我國(guó)家族上市公司控制權(quán)的現(xiàn)狀，采用相關(guān)性分析、多元線性回歸等方法對(duì)我國(guó)家族上市公司家族控制權(quán)特征對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論:
　　 (1)上市公司中家族控制權(quán)比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

4、。金字塔持股結(jié)構(gòu)會(huì)加劇控制權(quán)和所有權(quán)分離程度，這會(huì)導(dǎo)致家族大股東轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)變強(qiáng)，在權(quán)力不能得到有效制衡的情況下，其侵犯小股東利益的程度越高，有損企業(yè)價(jià)值的提高。
　　 (2)實(shí)證分析結(jié)果表明，金字塔式持股結(jié)構(gòu)的鏈條越長(zhǎng)，層次越多，家族控股股東在底層上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的分離度越大，進(jìn)而降低了家族上市公司的企業(yè)價(jià)值。
　　 (3)家族控制權(quán)的取得途徑特征對(duì)企業(yè)價(jià)值有著顯著的影響。通過(guò)IPO上市的家族企業(yè)要

5、比通過(guò)買(mǎi)殼上市的家族企業(yè)價(jià)值更高，產(chǎn)生這個(gè)影響的主要原因在于控制性家族對(duì)上市公司“態(tài)度”的不同。
　　 (4)我國(guó)存在很多家族性企業(yè)控制了多家上市公司的情形，本文實(shí)證結(jié)果顯示，家族控制多家上市公司的強(qiáng)分離面明顯高于家族控制單家上市公司的情形，家族控制多家上市公司會(huì)加大控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，使企業(yè)價(jià)值降低。
　　 (5)在我國(guó)家族企業(yè)中，家族控制人同時(shí)擔(dān)任高管（董事長(zhǎng)或總經(jīng)理）的企業(yè)占大多數(shù)，實(shí)證結(jié)果表明，家族成員同