考慮交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的CDS估值——基于Copula函數(shù)的研究.pdf

1、2015年在我國(guó)債券市場(chǎng)一片繁榮的同時(shí)，市場(chǎng)中出現(xiàn)了一系列的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，甚至連一些國(guó)企央企都未能幸免于難。未來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力將持續(xù)增大，預(yù)計(jì)仍將有債券發(fā)行主體出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，甚至違約、破產(chǎn)。在這種背景下，能否進(jìn)行有效的信用風(fēng)險(xiǎn)管理將對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)穩(wěn)定至關(guān)重要。而以信用違約互換為代表的信用衍生品是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理、轉(zhuǎn)移、分散的最有效的工具。
　　信用違約互換(CDS)是一種通過買賣雙方簽訂的以第三方發(fā)行的債券等金融資產(chǎn)為

2、標(biāo)的的一種信用衍生品。按照合約規(guī)定，CDS買方享有當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)違約時(shí)獲得賣方賠償損失的權(quán)利，同時(shí)買方需要按照合約規(guī)定向賣方一次性或定期支付一定的費(fèi)用。本質(zhì)上講，CDS為一種信用衍生品，買方可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好減少可能的損失，賣方可以根基自身的風(fēng)險(xiǎn)判斷獲得收益。
　　2008年的美國(guó)金融危機(jī)中CDS雖然不是危機(jī)產(chǎn)生的根本原因，但在一定程度上加速了危機(jī)的發(fā)展與蔓延，一系列的信用事件也在一定程度上反映出了當(dāng)時(shí)CDS估值體系存在一定的缺陷

3、，尤其是沒有考慮到交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)。本文在基于傳統(tǒng)對(duì)CDS定價(jià)的基礎(chǔ)上，放松了對(duì)交易對(duì)手無信用違約風(fēng)險(xiǎn)這一與實(shí)踐不相符的假設(shè)，基于CDS賣方可能違約的假設(shè)下構(gòu)建一個(gè)更加符合實(shí)際的CDS估值體系。
　　2010年10月，經(jīng)過長(zhǎng)期準(zhǔn)備，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(NAFMII)推出了有著中國(guó)版CDS之稱的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)。CRM的推出填補(bǔ)了我國(guó)信用衍生產(chǎn)品的空白，但CRM交易并不活躍且在2011年之后鮮有交易，最主要的原因就是C

4、RM缺少成熟的定價(jià)體系。本文將應(yīng)用CDS定價(jià)中傳統(tǒng)的強(qiáng)度模型來計(jì)算出我國(guó)CRM的公允定價(jià)，并在定價(jià)模型中引入賣方信用風(fēng)險(xiǎn)，通過Copula函數(shù)的方法計(jì)算出CRM賣方與標(biāo)的資產(chǎn)違約的相關(guān)性，從而得出基于賣方存在違約風(fēng)險(xiǎn)的CRM定價(jià)。
　　數(shù)據(jù)選取上，本文通過已發(fā)行的CRM產(chǎn)品標(biāo)的債券的收益率信息計(jì)算出標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的參考實(shí)體的違約強(qiáng)度，并通過強(qiáng)度模型計(jì)算出無交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的CRM公允價(jià)格。再通過CRM賣方與標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的參考實(shí)體的股票收

5、益率數(shù)據(jù)，采用Copula函數(shù)理論中的非參數(shù)核估計(jì)方法，計(jì)算出各種Copula函數(shù)對(duì)應(yīng)的參數(shù)以及極大似然估計(jì)值，最終確定兩只股票收益率的分布函數(shù)服從的Copula函數(shù)類型。使用蒙特卡洛模擬生成與股票收益率分布函數(shù)同參數(shù)的違約時(shí)間的分布函數(shù)序列，計(jì)算出模擬的違約概率，再通過無套利定價(jià)理論確定考慮了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的CRM均衡定價(jià)。
　　本文第一章為緒論部分，主要介紹了研究CDS定價(jià)的原因及背景，并對(duì)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)CDS定價(jià)模型、考慮了

6、交易對(duì)手存在違約風(fēng)險(xiǎn)的CDS定價(jià)模型、以及函數(shù)在金融資產(chǎn)相關(guān)性領(lǐng)域的研究成果進(jìn)行了綜述。
　　本文第二章為現(xiàn)況介紹部分，主要介紹了信用衍生工具的種類，發(fā)展歷史，信用衍生品參與方的特點(diǎn)，并重點(diǎn)分析了次貸危機(jī)以后信用衍生品市場(chǎng)在監(jiān)管、制度設(shè)計(jì)等方面的一系列變化。本章最后對(duì)我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的特點(diǎn)及現(xiàn)狀進(jìn)行了詳細(xì)介紹。
　　本文第三章、第四章為理論基礎(chǔ)部分。其中第三章主要介紹了基于無交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度模型，并對(duì)違約強(qiáng)度、回收率

7、等概念進(jìn)行了說明，通過無套利定價(jià)原理得出了CDS的均衡價(jià)格;第四章分為兩個(gè)部分，首先是Copula函數(shù)理論的介紹，主要對(duì)函數(shù)的作用、常見的函數(shù)類型、尾部相關(guān)性測(cè)度以及函數(shù)的非參數(shù)核密度估計(jì)方法進(jìn)行了介紹。第二部分拓展了上一章的模型，在無交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度模型中引入交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，得出更加準(zhǔn)確、貼近實(shí)際的CDS定價(jià)模型。
　　本文第五章為實(shí)證研究部分。主要目的是以我國(guó)發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證(CRMW)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探求CRMW理論上合

8、理的均衡價(jià)格。具體流程為首先通過CRMW的標(biāo)的債券計(jì)算出標(biāo)的資產(chǎn)的違約強(qiáng)度，并通過強(qiáng)度模型計(jì)算出無交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的CRMW定價(jià);第二步通過賣方與參考實(shí)體股票收益率的相關(guān)性來分析二者違約的相關(guān)性，具體方法為選擇賣方與參考實(shí)體均為上市公司的CRMW產(chǎn)品，通過序列轉(zhuǎn)換得到兩家公司股票收益率的分布函數(shù)序列，再使用非參數(shù)核密度估計(jì)選擇能夠更加準(zhǔn)確描述兩者尾部相關(guān)性的Copula函數(shù)并計(jì)算出兩家公司的聯(lián)合違約概率，最后通過無套利定價(jià)原則計(jì)算出包含交易

9、對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的CRMW定價(jià)，并對(duì)有無交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)CRMW定價(jià)進(jìn)行比較分析。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明t-Copula函數(shù)以及Clayton Copula函數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)的估計(jì)結(jié)果相近，故本文采用上述兩個(gè)Copula函數(shù)進(jìn)行計(jì)算，而無論采用何種Copula函數(shù)計(jì)算出來的考慮了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的CRMW定價(jià)均要比不考慮時(shí)要低，這與前人的研究結(jié)果相符。
　　第六章為本文最后的結(jié)論、創(chuàng)新與不足及建議部分。主要通過前文的介紹與分析，總結(jié)影響CDS定價(jià)的各種因素。

10、接下來闡述了本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)及不足，并指出了未來研究可以改進(jìn)的方向。政策建議部分文章對(duì)我國(guó)CRM市場(chǎng)出現(xiàn)的問題進(jìn)行了總結(jié)，對(duì)造成我國(guó)CRM交易不活躍的原因進(jìn)行了闡釋，并對(duì)我國(guó)未來信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展提出了建議。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要包括:
　　1.本文采用了函數(shù)中的非參數(shù)核密度估計(jì)方法，該方法不需要對(duì)Copula函數(shù)的任何參數(shù)進(jìn)行假設(shè)、估計(jì)，而只是通過核函數(shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，就可以得到相應(yīng)變量的分布函數(shù)，再通過模型的極大似然估計(jì)選取

11、最優(yōu)的函數(shù)類型。本文通過該方法得到更加準(zhǔn)確的函數(shù)模型，并首次將非參數(shù)核估計(jì)的Copula函數(shù)方法應(yīng)用到CDS的實(shí)際定價(jià)中，從而得到了更加精確的CDS定價(jià)。
　　2.自從我國(guó)推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(CRM)以來，我國(guó)學(xué)者針對(duì)其定價(jià)、監(jiān)管、制度設(shè)計(jì)等做出了一系列的研究，尤其是對(duì)CRM的定價(jià)研究。但由于我國(guó)的信用衍生品交易尚處于起步階段，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)CRM的定價(jià)大多基于交易對(duì)手完美信用的假設(shè)，鮮有學(xué)者對(duì)包含交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的CRM進(jìn)行定價(jià)研

12、究，然而通過國(guó)際衍生品市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信用衍生品交易有著重要影響，研究包含交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生品定價(jià)，對(duì)未來我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展來講意義重大。本文首先針對(duì)已經(jīng)發(fā)行的CRM產(chǎn)品采用簡(jiǎn)約化模型得出CRM的均衡定價(jià)，并在對(duì)CRM定價(jià)研究中首次考慮了包含交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的可能，得到了更加準(zhǔn)確規(guī)范的CRM定價(jià)。
　　當(dāng)然，本文還存在一些不足之處。例如本文的定價(jià)模型中沒有考慮一些宏觀因素及合約因素對(duì)CDS及CRM