引入宏觀政策變量的中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)微觀研究.pdf

1、金融學(xué)者對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的微觀視角與經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題的宏觀把握是當(dāng)前我國(guó)乃至世界利率期限結(jié)構(gòu)理論研究的重要特點(diǎn)，如何將這些特點(diǎn)相互結(jié)合、取長(zhǎng)補(bǔ)短，處理好宏觀政策變量影響下的利率期限結(jié)構(gòu)微觀研究問(wèn)題，對(duì)于我國(guó)的期限結(jié)構(gòu)理論界研究思路的擴(kuò)展和央行、金融市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)管理單位等實(shí)務(wù)部門(mén)主體調(diào)控效率的提高、運(yùn)行機(jī)制的完善和定價(jià)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展都至關(guān)重要。
　　 本文在縱向上以利率期限結(jié)構(gòu)理論的時(shí)間演進(jìn)為研究主線

2、，橫向上則以一般均衡模型和無(wú)套利模型兩大框架為具體研究?jī)?nèi)容，在結(jié)構(gòu)上采取了提出問(wèn)題，分析解決問(wèn)題、實(shí)證檢驗(yàn)的研究思路：即首先從利率期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的現(xiàn)狀出發(fā)，提出宏觀政策變量和利率期限結(jié)構(gòu)的研究需要相互結(jié)合這一問(wèn)題，界定了論文研究的內(nèi)容和幾個(gè)重要概念，指出了研究意義，接下來(lái)從利率期限結(jié)構(gòu)研究的宏觀思想基礎(chǔ)和微觀分析工具兩方面對(duì)傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)研究進(jìn)行了深入的分析和總結(jié)，然后分別對(duì)貨幣政策相關(guān)變量和財(cái)政政策相關(guān)變量影響下的現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)

3、理論進(jìn)行了探討，并針對(duì)上交所的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，最后結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)人為分割的現(xiàn)狀，對(duì)現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論在我國(guó)的適用性做了特殊性校對(duì)，得出本文的結(jié)論。
　　 具體說(shuō)來(lái)，從利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀思想基礎(chǔ)角度來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)理論中的和利率決定理論是最早將宏觀經(jīng)濟(jì)變量與作為資金價(jià)格利率聯(lián)系起來(lái)的觀點(diǎn)，其為現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)理論中無(wú)套利框架的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量猜想和一般均衡框架中的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量介入提供了思想上的基礎(chǔ)。而后宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家又從投資者

4、心理和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等角度形成了最初的傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)定性分析理論，但是這些理論沒(méi)有像分析利率決定利率那樣考慮可觀察到的其他變量變化對(duì)利率的影響，這就為現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論提供了啟示和進(jìn)一步發(fā)展的空間。
　　 從利率期限結(jié)構(gòu)的微觀研究角度來(lái)看，仿射模型是傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)模型中得到債券定價(jià)偏微分方程解析解的非常方便也非常有效的函數(shù)設(shè)定方法。而在建模思想方面一般均衡模型和無(wú)套利模型各有所長(zhǎng)短；在求解方面等價(jià)鞅測(cè)度法求解為資產(chǎn)價(jià)格解析解的計(jì)

5、算提供了便利；在約束方面對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)短期利率的漂移或者擾動(dòng)項(xiàng)施加仿射形式的限制條件為現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)理論的研究提供了基本的分析工具。
　　 從貨幣政策相關(guān)變量的影響角度來(lái)看，作為動(dòng)態(tài)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的貨幣政策變量對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響是從中央銀行管理的貨幣供應(yīng)量和短期利率等操作目標(biāo)傳遞到影響總需求的更長(zhǎng)期利率上的，但是由于利率逐漸取代貨幣供應(yīng)量成為西方國(guó)家貨幣政策的中介目標(biāo)，因此代表短期利率水平確定機(jī)制的泰勒規(guī)則就成為了將期限結(jié)構(gòu)短期利

6、率與宏觀經(jīng)濟(jì)要素相聯(lián)系的重要紐帶之一。并且從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，貨幣政策相關(guān)變量對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)的變化具有一定的解釋效力，且現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)理論模型的確可以十分方便地估計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格等利率的關(guān)鍵要素。
　　 從財(cái)政政策相關(guān)變量的影響角度來(lái)看，與財(cái)政政策變量相關(guān)的一般均衡框架下的分析雖然首次將利率期限結(jié)構(gòu)與財(cái)政政策相關(guān)變量進(jìn)行整合分析，但還基本停留在傳統(tǒng)單因子期限結(jié)構(gòu)模型的階段。無(wú)套利框架下的分析則基本上是借鑒了貨幣政策相關(guān)變量整合研

7、究的分析框架，只是對(duì)于其中狀態(tài)變量的參數(shù)設(shè)置稍有不同。而且從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，財(cái)政政策相關(guān)變量在現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)的研究框架下整體上并沒(méi)有呈現(xiàn)相應(yīng)的解釋效力。
　　 從債券市場(chǎng)分割下的中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)研究角度來(lái)看，兩大市場(chǎng)的人為分割和流動(dòng)型差異的確會(huì)給兩大市場(chǎng)上的債券收益率帶來(lái)影響，銀行間市場(chǎng)的國(guó)債即期收益率應(yīng)該更接近理論上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率，因此更適合作為現(xiàn)代期限結(jié)構(gòu)理論模型的輸入變量。而宏觀政策變量與利率期限結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)--泰

8、勒規(guī)則也基本適應(yīng)了目前中國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的現(xiàn)狀。結(jié)合我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)果表明無(wú)套利框架下的銀行間國(guó)債數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果更為顯著，但上交所國(guó)債數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果卻更加符合利率理論中的常識(shí)性判斷；一般均衡框架下的上交所國(guó)債數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果更為顯著，但銀行間國(guó)債數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果卻更加符合利率理論中的常識(shí)性判斷。
　　 最后從政策建議角度來(lái)看，對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)理論研究應(yīng)該結(jié)合貨幣政策相關(guān)變量的觀點(diǎn)，并且中國(guó)債券市場(chǎng)上國(guó)債相關(guān)債券品種