淺析利率期限結(jié)構(gòu)斜率的宏觀含義.pdf

1、一、選題背景 近年來(lái)，債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，越發(fā)凸現(xiàn)了利率期限結(jié)構(gòu)的理論價(jià)值。利率期限結(jié)構(gòu)不僅是債券等一系列金融產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)鍵，而且還是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理特別是免疫策略基礎(chǔ)。如果不能夠準(zhǔn)確地估計(jì)出利率期限結(jié)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)就無(wú)法計(jì)量金融資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)敏感度。正因?yàn)槿绱?，理論界和?shí)務(wù)界對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)微觀含義和應(yīng)用予以了相當(dāng)高的重視，理論成果不斷。 在我國(guó)相對(duì)于微觀含義研究欣欣向榮的局面，對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)宏觀含義研究就顯的缺乏深

2、度和寬度了。國(guó)內(nèi)僅有的幾篇文獻(xiàn)也是集中在實(shí)證分析上，未能對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀含義，特別是與一系列重要的宏觀變量的聯(lián)系做出必要的理論說(shuō)明。而且，當(dāng)人們花大量精力研究利率期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)是，卻忽視了更為重要的利率期限結(jié)構(gòu)形態(tài)變化。在通常的理論分析中，一般假設(shè)利率期限結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的，然而現(xiàn)實(shí)中利率期限結(jié)構(gòu)的變化顯然是不能忽略的。 利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀含義，很大程度上表現(xiàn)為形態(tài)特別是斜率方面的變化，有著深遠(yuǎn)的意義。一旦發(fā)生變化特別是出現(xiàn)逆

3、轉(zhuǎn)時(shí)，不僅要求一系列微觀金融假設(shè)要做出調(diào)整，而且對(duì)于宏觀調(diào)控者而言，即必須警惕實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)蕭條，并且對(duì)貨幣政策效果產(chǎn)生不利影響。然而，在這方面的理論研究還幾乎是一片空白。本人借此論文嘗試著挖掘利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀含義，努力揭示它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹預(yù)期、貨幣政策以及股票市場(chǎng)的關(guān)系，就當(dāng)作是一次有益的探索。 二、研究方法與邏輯框架本論文近三萬(wàn)九千字左右，共分五章。第一章主要是定義了利率期限結(jié)構(gòu)及其斜率。并進(jìn)一步指出利率期限結(jié)構(gòu)

4、不能完全剔除風(fēng)險(xiǎn)因素，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和期限有著密切聯(lián)系。第二章詳細(xì)地介紹了利率期限結(jié)構(gòu)理論及其最新發(fā)展，詳細(xì)的解釋利率體系內(nèi)部的關(guān)系。第三章作者嘗試著解釋了利率期限結(jié)構(gòu)宏觀含義，并將其納入到了宏觀貨幣政策分析框架中，并詳細(xì)解釋了它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、貨幣政策和通貨膨脹預(yù)期之間的關(guān)系。這是全篇論文的重點(diǎn)。第四章強(qiáng)調(diào)了預(yù)測(cè)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要意義，并提出應(yīng)當(dāng)將先期指標(biāo)納入到貨幣政策框架中。然后，詳細(xì)地介紹了美國(guó)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)斜率的研

5、究和評(píng)價(jià)。第五章，總結(jié)了我國(guó)在利率期限結(jié)構(gòu)斜率方面的研究，嘗試著分析了貨幣政策同斜率的關(guān)系，并提出了相關(guān)建議。 本文的邏輯框架圖如下： 第四章 國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與先期指標(biāo)第五章在我國(guó)的應(yīng)用及政策建議理論分析實(shí)踐應(yīng)用第一章定義：利率期限結(jié)構(gòu)斜率內(nèi)涵分析：與風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線的關(guān)系第二章制約利率期限結(jié)構(gòu)斜率的內(nèi)部原因： 傳統(tǒng)理論與最新發(fā)展第三章（重點(diǎn)） 利率期限結(jié)構(gòu)斜率變化的宏觀原因： 在

6、現(xiàn)代貨幣分析框架中的地位與貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹預(yù)期的關(guān)系三、主要觀點(diǎn)及結(jié)論1、利率期限結(jié)構(gòu)本身無(wú)法完全剔除風(fēng)險(xiǎn)干擾。理論研究需要假定風(fēng)險(xiǎn)水平不變，進(jìn)而才可能研究不同期限利率的關(guān)系。但是，信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與期限有著密切聯(lián)系，從而使利率期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)有一定程度的關(guān)聯(lián)。 2、利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線之間是抽象和具體的關(guān)系。作為利率間抽象關(guān)系的期限結(jié)構(gòu)往往采用形象的收益率曲線表示。無(wú)特殊說(shuō)明，兩者往往混同使用。然而，在任

7、意時(shí)點(diǎn)只可能有一個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)，收益率曲線則可根據(jù)研究的需要繪制出許多條，如目前我國(guó)就有161 條之多。 3、將利率期限結(jié)構(gòu)融入到現(xiàn)代宏觀分析框架中。降低了貨幣需求理論地位的現(xiàn)代宏觀分析框架，卻簡(jiǎn)單假定利率體系會(huì)因外部沖擊發(fā)生同向變化，并沒(méi)有將利率期限結(jié)構(gòu)變化考慮進(jìn)去。本人按照預(yù)期理論嘗試性的將利率期限結(jié)構(gòu)融入其中，分開(kāi)考慮了短期利率和長(zhǎng)期利率以及對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)期三個(gè)因素。 4、利率期限結(jié)構(gòu)斜率與貨幣政策的關(guān)系。如果其他

8、條件不變的話，寬松的貨幣政策將導(dǎo)致斜率變大，反之，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致斜率變小，甚至出現(xiàn)負(fù)值。 5、利率期限結(jié)構(gòu)斜率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系。關(guān)于兩者的聯(lián)系，主要有兩種理論分析。一種理論認(rèn)為，貨幣政策的松緊是影響兩者關(guān)系的關(guān)鍵，另一種理論認(rèn)為是投資在其中起了決定性作用。 6、利率期限結(jié)構(gòu)斜率與通貨膨脹預(yù)期的聯(lián)系。如果未來(lái)通貨膨脹預(yù)期增加，斜率會(huì)變大，反之，當(dāng)通貨膨脹預(yù)期下降或預(yù)期通貨膨脹時(shí)會(huì)變小。通貨膨脹預(yù)期與貨幣政策規(guī)則和貨幣政

9、策效果有著密切效果。 7、使用通脹保護(hù)國(guó)債獲得通貨膨脹預(yù)期信息的思路。對(duì)通貨膨脹預(yù)期的估計(jì)是理論研究與實(shí)務(wù)操作的難點(diǎn)。利用同期限的普通國(guó)債名義收益率和通脹保護(hù)國(guó)債的實(shí)際收益率的差額，大體上等于均衡通貨膨脹率，進(jìn)而獲得通貨膨脹預(yù)期的信息。 8、利率期限結(jié)構(gòu)斜率作為先期指標(biāo)。指出了利率期限結(jié)構(gòu)斜率成為先期指標(biāo)的三個(gè)必要條件：市場(chǎng)化的收益率曲線、統(tǒng)一流動(dòng)性好的金融市場(chǎng)和貨幣政策獨(dú)立性。 9、我國(guó)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)斜

10、率的影響。通過(guò)對(duì)我國(guó)2003 年以來(lái)貨幣政策主要是利率政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)斜率的分析，表明目前貨幣政策對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)斜率影響不大。 四、創(chuàng)新與不足本文創(chuàng)新之處主要有三點(diǎn)。第一，指出了利率期限結(jié)構(gòu)并不能完全剔除風(fēng)險(xiǎn)因素，為金融產(chǎn)品微觀定價(jià)和收益率更加精確的繪制提供了一條新線索。第二，是將利率期限結(jié)構(gòu)融入到了現(xiàn)代貨幣政策分析框架中，通常假設(shè)利率期限結(jié)構(gòu)穩(wěn)定是站不住腳的，并進(jìn)一步提出應(yīng)當(dāng)將利率期限結(jié)構(gòu)斜率等先期指標(biāo)納入到貨幣政策框架