引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素的利率期限結(jié)構(gòu)模型研究.pdf

1、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要理解宏觀經(jīng)濟(jì)因素對利率的影響，而金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家則想找到驅(qū)動收益率曲線變動的因素。為了能夠研究以上兩個問題，本文建立了債券收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)因素結(jié)合的動態(tài)過程，使用向量自回歸模型，并在向量自回歸模型基礎(chǔ)上施加無套利的限制。本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)與線性動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型(ATSM)進(jìn)行實(shí)證分析，并把ATSM模型分為不含宏觀因素的Yield-Only模型和含有宏觀因素的Yield-Macro模型。其中，Yield

2、-Macro模型允許我們定義通貨膨脹沖擊、實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊和貨幣供給沖擊，這三個模型通過參數(shù)估計(jì)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等研究方法，得出實(shí)證結(jié)論，讓我們認(rèn)識這些宏觀因素的沖擊與不同期限債券收益率之間的相互作用。與結(jié)構(gòu)向量自回歸相比，具有無套利限制的動態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型的優(yōu)點(diǎn)足，它不僅反映債券價格的時間序列信息，還能反映出債券價格的橫截而數(shù)據(jù)信息。不僅如此，債券定價方程還可以設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和短期利率過程。 結(jié)構(gòu)向量自回歸的實(shí)證結(jié)果表明

3、，該模型中變量的系數(shù)有很多不顯著，但這并不影響我們使用向量自回歸模型分析因素之間的相互作用關(guān)系。各期限收益率能夠解釋自身70％以上的變動，潛在因素是收益率變動的主要因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響隨著時間拉長而衰減，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素保持一定的影響，而貨幣供給因素和價格因素則最終衰減為0。脈沖響應(yīng)函數(shù)表明三個宏觀因素對各期限利率的作用特點(diǎn)不同：價格變動對利率的影響為正且作用時間短；實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素對利率的影響為正，但作用時間長，效果明顯；貨幣供應(yīng)量的正沖

4、擊使得利率快速降低，但隨后又快速恢復(fù)，作用時間較短。 Yield-Only模型的實(shí)證結(jié)果表明，本文假設(shè)的三個潛在因子與決定收益率曲線的傳統(tǒng)因素--水平因素、斜率因素和曲度因素--是一致的。脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，三個潛在因素對短期利率影響較大，對長期利率影響較小，且作用方式有所區(qū)別。 Yield-Macro模型的實(shí)證結(jié)果表明，潛在因素仍然是解釋收益率的最重要因素，宏觀因素對債券定價也有作用。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素影響整個利率期

5、限結(jié)構(gòu)，貨幣供給因素與價格因素則對短期利率影響較大且隨著時間有所衰減，而對長期利率影響較小且隨時間變化很小，影響持續(xù)且穩(wěn)定。實(shí)證結(jié)果還表明，由于估計(jì)得到的短期利率過程預(yù)測的短期利率與實(shí)際的短期利率序列非常近似，而且加入宏觀因素的短期利率過程與泰勒規(guī)則(Taylor Rules)的經(jīng)濟(jì)含義相同，所以也可以把該短期利率過程作為制定貨幣政策的依據(jù)。 最后，不同模型的利率預(yù)測結(jié)果表明，Yield-Macro模型對中期和長期利率的預(yù)測誤差

6、最小，對短期利率的預(yù)測誤差比隨機(jī)游走模型的預(yù)測誤差大，但是仍然比向量自回歸模型和Yield-Only模型的預(yù)測誤差小。總體來看，Yield-Macro模型的預(yù)測效果最好。 本文創(chuàng)新之處在于：第一，本文引入動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域最新發(fā)展出的模型框架，并與傳統(tǒng)的SVAR模型的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對比，對宏觀因素與利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的分析更加深入、精確：第二，本文的模型與泰勒規(guī)則經(jīng)濟(jì)含義相同，得出的短期利率過程可以作為央行制定貨幣政策的依據(jù)；