中國利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究.pdf

1、作為資金的價(jià)格，利率是經(jīng)濟(jì)、金融活動(dòng)中最為基本和重要的概念，在金融理論和實(shí)踐中備受關(guān)注。概括而言，對(duì)于利率問題的研究主要可以分為兩個(gè)方面：一是對(duì)利率水平的研究，也就是關(guān)注利率的高低程度，解釋利率為何如此高或如此低；二是對(duì)利差的研究，如解釋長期利率為何比短期利率要高。后者關(guān)注的是不同期限利率的差異，也就是利率與期限的關(guān)系，這一關(guān)系被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)。 在成熟的金融市場中，利率期限結(jié)構(gòu)是金融工具，尤其是固定收益證券和金融衍生產(chǎn)品定

2、價(jià)的基準(zhǔn)，因而受到廣泛關(guān)注和運(yùn)用。幾十年來，國外理論界對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量理論與實(shí)證研究，取得了豐富的成果。本文的目的是在吸收國外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的實(shí)踐，對(duì)我國的利率期限結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究，在特殊的市場環(huán)境下分析我國利率期限結(jié)構(gòu)的特征，重點(diǎn)研究影響我國利率期限結(jié)構(gòu)形成和變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)而對(duì)目前利率期限結(jié)構(gòu)的信息功能進(jìn)行評(píng)價(jià)，并探討完善利率期限結(jié)構(gòu)形成機(jī)制的途徑。 根據(jù)這一思路，全文共分為六章： 第一章是“利

3、率期限結(jié)構(gòu)的一般分析”。首先將本文的研究對(duì)象界定為國債的利率期限結(jié)構(gòu)，并厘清了利率期限結(jié)構(gòu)研究中涉及的基本概念，然后對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計(jì)方法進(jìn)行比較和歸納，進(jìn)而分析利率期限結(jié)構(gòu)中包含的信息，以闡述利率期限結(jié)構(gòu)在金融體系中的作用。 第二章是“理論與實(shí)證文獻(xiàn)回顧”。本章按照利率期限結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的邏輯路徑對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評(píng)述，為其后的實(shí)證研究提供理論基礎(chǔ)。大致而言，利率期限結(jié)構(gòu)的理論研究可以劃分為“傳統(tǒng)”和“現(xiàn)代”兩類，前者的

4、研究重點(diǎn)是長期利率與短期利率的關(guān)系，即收益率曲線的形狀：后者的研究重點(diǎn)是利率期限結(jié)構(gòu)尤其是短期利率的動(dòng)態(tài)演化。對(duì)于傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論，主要評(píng)述了純預(yù)期、流動(dòng)性偏好、市場分割和優(yōu)先棲息地理論，及其邏輯聯(lián)系；對(duì)于現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論，主要回顧了均衡和套利兩類模型，同時(shí)也涉及了市場模型、無限維模型等最新進(jìn)展。此外，對(duì)于國內(nèi)外學(xué)者具有代表性的經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)也進(jìn)行了綜述。 第三章是“中國利率期限結(jié)構(gòu)的特征分析”。對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行特征分

5、析，有助于我們對(duì)中國利率期限結(jié)構(gòu)獲得直觀的、初步的認(rèn)識(shí)。首先描述我國國債市場的發(fā)展現(xiàn)狀，在此市場背景下揭示我國利率期限結(jié)構(gòu)的特征。一方面，從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、基準(zhǔn)作用等方面對(duì)我國利率期限結(jié)構(gòu)的特征進(jìn)行定性描述；另一方面，側(cè)重于對(duì)我國現(xiàn)階段利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)量特征進(jìn)行分析，包括基本統(tǒng)計(jì)特征的描述以及相關(guān)性和平穩(wěn)性的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。 第四章是“中國利率期限結(jié)構(gòu)形成的影響因素”。在利率期限結(jié)構(gòu)形成的過程中，對(duì)未來利率水平的預(yù)期具有重要影響。利率期限結(jié)

6、構(gòu)的預(yù)期理論認(rèn)為，當(dāng)期的利率期限結(jié)構(gòu)包括未來利率變化的信息，如果預(yù)期理論成立，則收益率曲線的斜率可以預(yù)測未來利率的走勢，因此，預(yù)期理論成為解釋收益率曲線形狀的最常用工具，并受到債券市場參與者，尤其是貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注。本章運(yùn)用一些具有代表性的檢驗(yàn)方法來對(duì)預(yù)期理論能否解釋我國的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，這些方法包括線性回歸、協(xié)整及VAR等；最后結(jié)合我國利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)量特征，對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的理論意義以及檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?shù)據(jù)的質(zhì)量進(jìn)行了評(píng)價(jià)。

7、 第五章是“中國利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響因素”。對(duì)預(yù)期理論的檢驗(yàn)實(shí)際上是考察靜態(tài)的利率期限結(jié)構(gòu)形成的決定因素；然而，諸多因素使得利率的未來變化十分復(fù)雜，利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)過程也表現(xiàn)出不同的形式。本章主要對(duì)我國近兩年的利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)及其影響因素進(jìn)行分析。首先運(yùn)用因子分析法對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)移動(dòng)的形式進(jìn)行分析；在此基礎(chǔ)上，考察宏觀經(jīng)濟(jì)變量，包括工業(yè)增加值、廣義貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、同業(yè)拆借7天回購利率等對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的水平、斜度及曲度移動(dòng)的

8、影響，據(jù)此理解驅(qū)動(dòng)利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化的經(jīng)濟(jì)力量；進(jìn)一步，還檢驗(yàn)了貨幣政策公告對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)的效應(yīng)。 第六章是“完善我國利率期限結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制”。本章在對(duì)前三章實(shí)證分析結(jié)果進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論了我國利率期限結(jié)構(gòu)中的信息。實(shí)證結(jié)果表明，單純的經(jīng)濟(jì)因素并不能對(duì)我國的利率期限結(jié)構(gòu)提供完全的解釋，這在很大程度上制約了利率期限結(jié)構(gòu)的信息功能。針對(duì)我國國債市場對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)形成的制約因素，建議從改進(jìn)國債發(fā)行機(jī)制、豐富國債期限品種

9、結(jié)構(gòu)、提高國債流動(dòng)性及建立統(tǒng)一的多層次國債市場等方面來加強(qiáng)國債市場的制度建設(shè)，進(jìn)而促進(jìn)利率期限結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制更加完善。本文運(yùn)用利率期限結(jié)構(gòu)的理論，對(duì)我國國債的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下主要結(jié)論： 1、國債市場的分割與交易限制對(duì)我國的利率期限結(jié)構(gòu)具有重要影響，并導(dǎo)致銀行間市場與交易所市場的國債利率期限結(jié)構(gòu)之間存在著較大差異。從兩個(gè)市場國債指數(shù)的相關(guān)性來看，交易所國債市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率要高于銀行間國債市場。從利差來看，銀行間

10、市場的中短期利差波動(dòng)較大，而上交所市場的長短期利差波動(dòng)相對(duì)較大：在某些時(shí)段，兩個(gè)市場的利差還出現(xiàn)了變動(dòng)方向相反的情況，這在一定程度上制約了國債收益率曲線的代表性和基準(zhǔn)性。 2、我國目前的利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出兩個(gè)基本特征：一是長期利率與短期利率的波動(dòng)行為基本一致，并且?guī)缀踉谒袝r(shí)點(diǎn)上，較長期限利率都比較短期限利率高，即存在正的利差，這說明在我國的利率期限結(jié)構(gòu)中存在著期限溢價(jià)；二是中長期利率序列是平穩(wěn)的，即具有均值回復(fù)的特點(diǎn)，而1年以

11、下(包括1年)的短期利率是非平穩(wěn)的，不具有均值回復(fù)性。 3、運(yùn)用線性回歸模型和VAR模型對(duì)上交所國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，沒有證據(jù)支持預(yù)期理論成立，也就是說，我國國債收益率曲線的形狀并不能夠?qū)ξ磥砝首兓念A(yù)測提供有用的信息。此外，平均而言，收益率曲線的長端是向下傾斜的，特別是在15至20年期之間，換句話說，20年期零息債券的收益率低于15年期零息債券的收益率。這些現(xiàn)象反映出，在我國利率期限結(jié)構(gòu)形成的影響因素中，預(yù)期并不能夠

12、起唯一的決定作用，債券的“凸性”等也會(huì)影響收益率曲線的形狀。 4、我國利率期限結(jié)構(gòu)的移動(dòng)主要受到水平、斜度及曲度因素的影響，這三個(gè)因素就能夠解釋上交所利率期限結(jié)構(gòu)大約95％的方差變化，這與國外同類研究的結(jié)論比較接近。但是，在樣本期間內(nèi)，水平因素并不是驅(qū)動(dòng)上交所國債收益率變動(dòng)的主要力量，收益率曲線的傾斜變動(dòng)較為普遍，斜度因素的解釋力達(dá)到了較高的水平，這與國外的大部份實(shí)證研究有較大的差異；另外，與國外的實(shí)證結(jié)果比較，曲度因素對(duì)我國收

13、益率曲線的解釋程度也相對(duì)較高。斜度因素與曲度因素對(duì)我國收益率曲線變動(dòng)的決定性影響在一定程度上證明了我國國債市場的低效率，國債市場以及收益率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能代表和反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及社會(huì)資金利率水平，國債市場規(guī)模、．流動(dòng)性及參與者行為等特殊因素導(dǎo)致了利率變動(dòng)的復(fù)雜性。 5、宏觀經(jīng)濟(jì)中的較多變量都會(huì)對(duì)收益率曲線的斜度產(chǎn)生影響，其中，能夠體現(xiàn)貨幣政策的相關(guān)變量，如同業(yè)拆借利率、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等的影響力較強(qiáng)，表明我國利率期限結(jié)構(gòu)的傾斜移動(dòng)主要受到貨幣政

14、策的影響。影響國債收益率曲線水平移動(dòng)的主要變量是反映市場資金面狀況的廣義貨幣，在市場資金十分寬松的情況下，幾乎各個(gè)期限的國債品種都可能出現(xiàn)價(jià)格上升，即收益率下降，導(dǎo)致收益率曲線出現(xiàn)較小幅度的向下平行移動(dòng)。曲度的變動(dòng)受到上證指數(shù)、廣義貨幣和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的綜合影響。． 6、貨幣政策調(diào)整的公告一般都會(huì)對(duì)國債收益率產(chǎn)生影響，影響的持續(xù)性和顯著性取決于政策工具強(qiáng)度、市場預(yù)期等因素；從利率期限結(jié)構(gòu)來看，貨幣政策能夠影響的主要是收益率曲線的短

15、端，而中長端可能更多受到機(jī)構(gòu)投資者行為的影響。這一現(xiàn)象反映出我國的利率期限結(jié)構(gòu)還不能發(fā)揮利率傳導(dǎo)的作用。 論文側(cè)重從數(shù)量分析的角度對(duì)我國利率期限結(jié)構(gòu)的特征、影響因素進(jìn)行研究，為探索完善利率期限結(jié)構(gòu)的途徑提供定量依據(jù)。本文的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)為： 1、本文運(yùn)用線性回歸、協(xié)整檢驗(yàn)及向量自回歸等多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對(duì)預(yù)期理論在中國的適用性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)幾種方法進(jìn)行了綜合比較和分析。其中，對(duì)向量自回歸方法的運(yùn)用在國內(nèi)具有創(chuàng)新性