私募股權(quán)基金投資參與對公司績效的影響研究——基于中小板上市公司的實證.pdf

1、改革開放以來，我國經(jīng)濟迅速騰飛，金融市場也是從無到有、從小到大，此時私募股權(quán)投資亦開始進入人們的視野，并受到了越來越多的關(guān)注;私募股權(quán)投資的出現(xiàn)，不僅豐富了資本市場，改善了融資環(huán)境;而且能夠合理配置資源，同時對于健全金融體系、降低金融風(fēng)險具有重大意義。經(jīng)過20多年的發(fā)展，現(xiàn)如今，其已經(jīng)成為我國資本市場不可分割的一部分。截至2014年底，中國私募股權(quán)市場活躍的投資機構(gòu)已經(jīng)超過8000家，管理資本量超過4萬億人民幣，市場規(guī)模實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。

2、
　　中小企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，它在創(chuàng)造就業(yè)崗位、推動經(jīng)濟發(fā)展等方面，作出了巨大的貢獻;對外開放將近40年，其已經(jīng)成為促進社會發(fā)展的重要力量。但是由于一些主客觀的因素，例如:沒有有效的法律保障、管理理念的落后等等，導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難、發(fā)展緩慢，甚至難以生存。因此，為中小企業(yè)尋找新的融資渠道、提升企業(yè)業(yè)績、增強企業(yè)生存發(fā)展能力已經(jīng)成為亟待解決的問題。而私募股權(quán)投資的興起為中小企業(yè)打開了一扇新的大門，它的主要投資目標(biāo)就是中小

3、企業(yè)，在為企業(yè)提供除銀行貸款及IPO以外的又一種新的融資渠道來滿足企業(yè)發(fā)展所需資金的同時，還能夠提供增值服務(wù)，對于中小企業(yè)的生存發(fā)展意義重大。PE（private equity，下文私募股權(quán)投資基金簡稱為PE）基金向被投企業(yè)投資后，會參與到企業(yè)的經(jīng)營中來，必然對企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營決策以及管理模式產(chǎn)生方方面面的影響，這將會直接影響到企業(yè)績效。
　　2004年5月，中小板在深圳啟動，使得一些無法在主板上市的企業(yè)能夠在中小板上市，此舉

4、無疑為中小企業(yè)提供了新的融資渠道。中小板的建立運行不僅可以滿足中小企業(yè)的融資需求，完善我國資本市場，為中小企業(yè)創(chuàng)造更良好的發(fā)展環(huán)境，而且也為PE基金提供了退出渠道。2014年在深圳中小板上市的企業(yè)有31家，而其中有PE參與的企業(yè)有18家，PE參與的比例達到了58％，由此可見，中小板是PE參與企業(yè)IPO的重要市場。要在中小板上市，企業(yè)就必須有穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及近三個會計年度總共有超過三千萬人民幣的凈利潤，而這與PE基金的參與是否有關(guān)，值得思

5、考。因此，基于中小板企業(yè)，探討PE基金與企業(yè)績效的關(guān)系十分必要，同時對我國投融資市場的發(fā)展也具有十分重要的現(xiàn)實意義。
　　國內(nèi)外學(xué)者對私募股權(quán)投資進行了系列研究，從PE的投資過程、投資作用、績效影響等各種視角出發(fā)的研究已經(jīng)趨于成熟，其中PE基金與企業(yè)績效的關(guān)系研究是近年來的熱點話題之一，學(xué)者們采用了多種方法試圖弄清兩者之間的關(guān)系?，F(xiàn)有成果大多表明引入PE基金能有效提高企業(yè)績效，但PE持股比例、持股時間等定量特征對企業(yè)績效的影響作用

6、并沒有得到足夠的關(guān)注。所以本文的主要目的就是在我國PE市場快速發(fā)展以及PE支持企業(yè)在中小板大量上市的背景下，借鑒國內(nèi)外已有的研究成果和研究方法，以中小板上市企業(yè)中PE持股的217家企業(yè)作為研究樣本，就PE基金與被投企業(yè)績效的關(guān)系進行進一步的實證研究，以期對PE的發(fā)展、被投企業(yè)以及我國中小板的建設(shè)提供一些建議和意見。
　　本文以委托代理理論、信息不對稱理論、認(rèn)證監(jiān)督理論、嘩眾取寵理論以及金融中介新論為基礎(chǔ)，通過實證分析，對PE持股比

7、例、PE投資年限、PE在董事會中所占比例、PE在監(jiān)事會中所占比例、PE聲譽、民營背景PE機構(gòu)、國有背景PE機構(gòu)、外資背景PE機構(gòu)、混合背景PE機構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進行分析研究。主要的內(nèi)容包括六個部分:
　　本文的第一章敘述了研究背景、研究意義、研究內(nèi)容與研究方法，最后給出了本文的研究框架以及可能的創(chuàng)新。
　　本文第二章回顧了國內(nèi)外機構(gòu)對PE的定義，繼而給出了本文的定義，并介紹了PE的運作流程、特點、分類以及發(fā)展歷程。隨后，對

8、公司績效進行了界定，進而又闡述了公司績效的度量方法，之后又對公司績效的相關(guān)研究進行了回顧。最后在委托代理理論、信息不對稱理論、認(rèn)證監(jiān)督理論、嘩眾取寵理論以及金融中介新論的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)回顧了國內(nèi)外PE基金與被投企業(yè)績效的相關(guān)文獻。絕大部分歐美等發(fā)達市場的研究數(shù)據(jù)表明:PE對被投企業(yè)績效有積極的影響作用，PE持股企業(yè)比沒有PE持股的企業(yè)在運營情況、成長性和市場表現(xiàn)等方面有著更好的表現(xiàn)，并且PE參與企業(yè)管理對被投企業(yè)績效有促進作用。但是針對德

9、國、新加坡、澳大利亞以及一些國內(nèi)上市企業(yè)的樣本研究顯示，PE基金對被投企業(yè)績效的促進作用并不顯著，甚至PE持股對被投企業(yè)績效會產(chǎn)生負(fù)面的影響作用。本文將以深圳中小板上市企業(yè)為樣本，繼續(xù)研究PE基金對企業(yè)績效的影響。
　　本文第三章首先根據(jù)前文對相關(guān)文獻的回顧，提出研究假設(shè)，繼而構(gòu)建本文的概念模型。本文假設(shè)PE基金持股比例越大、投資年限越長、PE在董事會所占比例越大以及PE在監(jiān)事會所占比例越大，企業(yè)績效就越好;PE聲譽與企業(yè)績效正相

10、關(guān);外資背景PE機構(gòu)與被投企業(yè)績效正相關(guān);民營背景PE機構(gòu)與被投企業(yè)績效正相關(guān);國有背景PE機構(gòu)與被投企業(yè)績效正相關(guān);混合背景PE機構(gòu)與被投企業(yè)績效正相關(guān)。
　　本文第四章是研究設(shè)計與模型建立。這部分闡述了樣本的選取、研究變量的選取以及理論模型的構(gòu)建。
　　本文的第五章是實證分析與假設(shè)檢驗。為了確保本文實證研究的科學(xué)性和有效性，首先對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，然后對變量的相關(guān)性進行分析，在此基礎(chǔ)上，進一步對PE與企業(yè)績效的關(guān)系進行

11、實證分析，通過對變量進行回歸分析，結(jié)果顯示:PE持股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān);PE投資期限、PE在董事會所占比例、PE在監(jiān)事會所占比例以及PE聲譽與企業(yè)績效顯著正相關(guān);民營背景PE機構(gòu)、國有背景PE機構(gòu)與企業(yè)績效之間不存在顯著的相關(guān)性;外資背景PE機構(gòu)、混合背景PE機構(gòu)與企業(yè)績效正相關(guān)。
　　本文第六章是研究結(jié)論與啟示。在上述研究的基礎(chǔ)上對研究結(jié)果進行總結(jié)分析，并給出了一些管理方面的啟示。企業(yè)方面，在保證PE基金能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生

12、影響的基礎(chǔ)上，將PE持股比例控制在一個合理的范圍之內(nèi);同時，要保障PE基金的投資時間;其次，要選擇與聲譽較好的PE進行合作，在PE向企業(yè)投資之后，還要使其在董事會、監(jiān)事會中占有一定的席位;最后，盡量選擇與外資背景的PE機構(gòu)以及混合背景的PE機構(gòu)合作;此外，企業(yè)自身也需要進行組織制度建設(shè)，完善企業(yè)內(nèi)部的管理結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)內(nèi)部管理者以及私募股權(quán)投資基金等外部投資者的關(guān)系，使它們目標(biāo)一致，共同致力于企業(yè)的發(fā)展。政府方面，必須通過相關(guān)法律來保護PE

13、基金的投資活動，使其在一個公平、公正、陽光、透明的市場環(huán)境下快速、平穩(wěn)的發(fā)展;要重視私募股權(quán)投資基金的規(guī)范機制問題，需出臺相應(yīng)的法律規(guī)范其行為，不能放而任之;私募股權(quán)投資進入我國的時間比較短，還有很長的路要走，對其行為進行監(jiān)督、規(guī)范很有必要，雖然這個過程可能需要不短的時間，但是只有有了制度保障，私募股權(quán)投資市場才能健康有序的發(fā)展。
　　本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個方面:本文在以下幾個方面做出了一些探索，以期能夠為未來PE基金與

14、被投企業(yè)績效之間關(guān)系的進一步研究提供參考。
　　第一，之前的研究過多的集中于PE投資決策這一領(lǐng)域，而PE基金對被投企業(yè)成長性的影響研究較少;本文選擇從私募股權(quán)投資基金的角度入手，以綜合的視角，來探討其對被投企業(yè)績效的影響。
　　第二，在變量的選擇方面，本文具有新意的加入了PE聲譽這一維度，希望能夠豐富相關(guān)的研究。
　　第三，在樣本的選擇上，以往的研究多是選取創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，而中小板作為中小企業(yè)重要的融資渠道，同