自主配售權(quán)受限對(duì)IPO定價(jià)過程及效率的影響研究——基于IPO配售策略視角.pdf

1、新股發(fā)行詢價(jià)制在我國(guó)實(shí)施之后，效果并不理想。IPO首日高額回報(bào)現(xiàn)象、IPO“三高”現(xiàn)象相繼出現(xiàn)。雖然針對(duì)出現(xiàn)的各種問題，國(guó)家對(duì)詢價(jià)制度進(jìn)行了多輪改革，但至今仍未徹底解決?；仡櫸覈?guó)的新股發(fā)行制度和詢價(jià)制改革歷程可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的詢價(jià)制度在2013年12月之前，始終受到眾多條件的制約，尤其是承銷商沒有自主配售權(quán)。這是我國(guó)詢價(jià)機(jī)制區(qū)別于其他國(guó)家的一大特征。直到2013年12月13日，新的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》終于賦予了承銷商自主配售權(quán)。但好

2、景不長(zhǎng)，2014年3月21日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)再次對(duì)配售機(jī)制進(jìn)行限制。自主配售權(quán)的受限與我國(guó)詢價(jià)制實(shí)施效果不理想之間有無關(guān)聯(lián)，值得思考?；谶@樣的背景，論文對(duì)我國(guó)詢價(jià)制下的IPO定價(jià)相關(guān)問題進(jìn)行了研究。
　　論文借鑒并改進(jìn)了Bennouri and Falconieri構(gòu)建的拍賣模型，將之應(yīng)用于IPO的配售中，在一個(gè)更一般的信息環(huán)境中，通過機(jī)制設(shè)計(jì)，研究機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)新股價(jià)值存在異質(zhì)預(yù)期下的IPO配售策略，并將之與投資者同質(zhì)預(yù)期下的配售

3、情況進(jìn)行比較。模型結(jié)論表明：最優(yōu)配售時(shí)，存在一個(gè)門檻值，當(dāng)所有機(jī)構(gòu)投資者揭示的私人信號(hào)都低于這一值時(shí)，新股全部配售給散戶投資者；當(dāng)大于這一門檻值時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以獲得配售，配售數(shù)量隨信號(hào)的遞增即更高的報(bào)價(jià)而增加，具體配售數(shù)量滿足一特定方程。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者是同質(zhì)預(yù)期的，門檻值大于異質(zhì)預(yù)期下的門檻值，說明承銷商通過提高獲配門檻值對(duì)機(jī)構(gòu)投資者合謀進(jìn)行懲罰，配售方案為機(jī)構(gòu)投資者之間同比例配售。在機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)中性情況下，無論機(jī)構(gòu)投資者是同質(zhì)或異質(zhì)

4、，新股全部配售給散戶投資者。進(jìn)一步的實(shí)證結(jié)果表明，在2014年改革之后，詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)集中度顯著提高，有合謀壓價(jià)的跡象，而承銷商在自主配售權(quán)受限的情況下，盡量提高了門檻值，達(dá)到或接近了有效報(bào)價(jià)上限，來對(duì)抗詢價(jià)對(duì)象的合謀。在接下里的回歸分析中，研究結(jié)果顯示改革后的IPO定價(jià)效率不升反降，并且證明了IPO相對(duì)定價(jià)和詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)差異性顯著正相關(guān)。結(jié)合改革后報(bào)價(jià)差異性顯著降低的事實(shí)，這進(jìn)一步說明，承銷商自主配售權(quán)受限之后，雖然抑制了IPO發(fā)行的