關(guān)于我國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)的實(shí)證研究.pdf

1、進(jìn)入21世紀(jì)后，金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活與金融體系中扮演了越來(lái)越重要的角色，而其中利率問(wèn)題又是金融市場(chǎng)最基礎(chǔ)，最核心的問(wèn)題之一，幾乎所有的金融現(xiàn)象都與之有著或多或少的聯(lián)系，因此如何準(zhǔn)確把握和駕馭利率的變動(dòng)，是每一個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)參與者所必須面對(duì)和認(rèn)真考慮的問(wèn)題。 長(zhǎng)期以來(lái)，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特性，貨幣當(dāng)局對(duì)利率控制力度較大，利率在我國(guó)金融運(yùn)行中的重要性未能顯現(xiàn)。隨著金融市場(chǎng)化改革、金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的推進(jìn)以及資本市場(chǎng)的發(fā)展，利率作為引導(dǎo)金融資源配

2、置的主要杠桿的功能突顯，與各種風(fēng)險(xiǎn)與收益相關(guān)的利率期限結(jié)構(gòu)研究<'1>也就顯得越來(lái)越重要。利率市場(chǎng)化將對(duì)金融資源的配置方式產(chǎn)生根本性的影響，市場(chǎng)利率而非管制利率成為占據(jù)主導(dǎo)的配置方式，各金融機(jī)構(gòu)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加多變，所面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也更大，對(duì)利率水平與期限的把握能力將成為市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)的商業(yè)銀行改革能否成功某種程度上也依賴(lài)于利率自由化的改革，即銀行能否有效的在自由的利率環(huán)境下生存并盈利是其中的關(guān)鍵之處。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，要實(shí)現(xiàn)整個(gè)金

3、融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性，就必須提升各個(gè)金融機(jī)構(gòu)個(gè)體抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)現(xiàn)微觀單位抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的加強(qiáng)。 由于國(guó)債流通市場(chǎng)比較接近完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，國(guó)債收益一般穩(wěn)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)<'2>，流動(dòng)性很強(qiáng)而且期限品種齊全，于是人們對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的研究往往就從國(guó)債入手<'3>。目前我國(guó)國(guó)債的發(fā)行和流通已在金融市場(chǎng)上占有重要地位，其中國(guó)債的利率是國(guó)債交易的核心，具體來(lái)說(shuō)利率的水平?jīng)Q定著投資者的投資收益與政府的籌資成本；利率的結(jié)構(gòu)

4、決定著國(guó)債品種的期限選擇與投資主體類(lèi)型的分配格局；利率的形成機(jī)制決定著國(guó)債發(fā)行方式的運(yùn)用，甚至國(guó)債規(guī)模也與利率政策唇齒相依。不僅如此，國(guó)債利率其實(shí)已經(jīng)超越國(guó)債體系本身，國(guó)債已成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要杠桿。本文的研究主要對(duì)象為在上海證券交易所上市交易的國(guó)債所形成的收益率曲線(xiàn)。由于國(guó)外對(duì)收益率習(xí)慣稱(chēng)利率，故本文中利率和收益率含義相同。根據(jù)研究的利率不同，可得到不同的收益率曲線(xiàn)，如到期收益率曲線(xiàn)、即期收益率曲線(xiàn)、遠(yuǎn)期收益率曲線(xiàn)。一般認(rèn)為國(guó)債收益

5、率曲線(xiàn)指的是國(guó)債的即期收益率曲線(xiàn)<'45>。 全文共分為四章，加上前言一共是五部分，主要的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容如下： 在論文的正文之前是前言，主要介紹了本文的選題背景與選題意義。論文提出，在加入WTO后金融業(yè)開(kāi)放與金融體制改革的大背景下，研究國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)有著很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。簡(jiǎn)單地說(shuō)，國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)為各種金融資產(chǎn)的定價(jià)提供一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)<'6>，有利于促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善；研究利率期限結(jié)構(gòu)有利于金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)，提升其投資

6、管理與風(fēng)險(xiǎn)控制水平，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性；通過(guò)研究利率期限結(jié)構(gòu)，央行可以獲取市場(chǎng)各參與機(jī)構(gòu)對(duì)利率走向的基本態(tài)度，從而發(fā)現(xiàn)未來(lái)利率以及經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，央行可以有針對(duì)性的予以提前控制。 本文第一章主要介紹了國(guó)債收益率曲線(xiàn)的基本含義與基本特征以及傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論。本章首先論述了國(guó)債市場(chǎng)的特點(diǎn)，指出國(guó)債收益率能夠成為金融體系中基準(zhǔn)利率，但在我國(guó)，名義基準(zhǔn)利率就是各種官定利率，央行通過(guò)調(diào)整官定利率去影響和調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)

7、，但官定利率并不能充分優(yōu)化配置資金資源，使得基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)作用難以正常發(fā)揮。但是經(jīng)過(guò)多年改革，國(guó)債逐漸向真正的“金邊債券”發(fā)展。論文隨后分析了幾種不同形態(tài)的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，指出國(guó)債收益率曲線(xiàn)隨著時(shí)間的變化而變化，在某一時(shí)點(diǎn)上，收益率的變化規(guī)律一般表現(xiàn)為預(yù)期未來(lái)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和。國(guó)債收益率曲線(xiàn)一般有四種形態(tài)：正向的收益率曲線(xiàn)，反向的收益率曲線(xiàn)，平向的收益率曲線(xiàn)和拱形的收益率曲線(xiàn)。接著文章論述了歷史上西方傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論，它們是預(yù)期

8、理論和市場(chǎng)分割理論以及經(jīng)濟(jì)周期理論。預(yù)期理論對(duì)未來(lái)的短期利率市場(chǎng)行為進(jìn)行假設(shè)，假定現(xiàn)行長(zhǎng)期合約中的遠(yuǎn)期利率同市場(chǎng)關(guān)于未來(lái)的短期利率預(yù)期密切相關(guān)。預(yù)期理論又可分成三種形式：純預(yù)期理論、流動(dòng)性理論和偏好理論，這三種理論的主要區(qū)別在于，除對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期外，是否還存在其他因素影響遠(yuǎn)期利率。這些理論從經(jīng)濟(jì)主體行為動(dòng)機(jī)的角度出發(fā)，分析了影響債券收益率曲線(xiàn)形狀的最基本因素，是研究國(guó)債收益率曲線(xiàn)的理論基礎(chǔ)，論文并用這些理論解釋了以上四種形態(tài)的曲線(xiàn)

9、出現(xiàn)的原因。最后文章根據(jù)以上的分析，總結(jié)了影響國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的形成主要因素。 本文第二章是國(guó)債收益率曲線(xiàn)的時(shí)點(diǎn)研究。首先介紹了有關(guān)收益率的相關(guān)概念以及計(jì)算方法，并用EXCEL的函數(shù)使這些計(jì)算方法具有可行性。論文指出，國(guó)債收益率曲線(xiàn)應(yīng)該指即期收益率曲線(xiàn)，采用到期收益率編制的收益率曲線(xiàn)是不精確的，因?yàn)樗艿剿^的“息票效應(yīng)”的影響。但是本章主要是根據(jù)收益率曲線(xiàn)作一些政策意義上的探討，勾勒出我國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)的變化軌跡，只是形態(tài)方面

10、的考察，為了研究的方便，使用了到期收益率曲線(xiàn)來(lái)代替即期收益率曲線(xiàn)進(jìn)行研究，實(shí)際上兩者在形態(tài)上相差不大。文章在上海證券交易所國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)中選取了一些國(guó)債作為研究對(duì)象，從中選出8個(gè)交易日來(lái)進(jìn)行收益率曲線(xiàn)的實(shí)證研究。并根據(jù)作出的收益率曲線(xiàn)圖進(jìn)行了宏觀意義上的評(píng)述。論文發(fā)現(xiàn)這些曲線(xiàn)由一個(gè)明顯的相同點(diǎn)，那就是各收益率曲線(xiàn)存在明顯扁平化的趨勢(shì)，各期限結(jié)構(gòu)利率趨同，長(zhǎng)期債券利率水平偏低，不能很好的反映長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響了債券市場(chǎng)合理配置資

11、源功能的發(fā)揮，影響了中央貨幣政策的有效實(shí)施。 本文第三章是論文的重點(diǎn)，分析了如何擬合我國(guó)的國(guó)債即期利率曲線(xiàn)。本章首先對(duì)國(guó)內(nèi)外對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)理論的研究成果做了文獻(xiàn)綜述，對(duì)國(guó)內(nèi)提出的回歸模型進(jìn)行了比較，并提出了自己的見(jiàn)解。國(guó)內(nèi)理論界擬合收益率曲線(xiàn)的方法以關(guān)注過(guò)去為重點(diǎn)，暗含假設(shè)是過(guò)去的利率走勢(shì)能夠預(yù)見(jiàn)未來(lái)，而國(guó)外理論界以擬合短期利率的瞬間走勢(shì)以預(yù)測(cè)為重點(diǎn)，顯然后者對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)管理，資產(chǎn)定價(jià)這些現(xiàn)代金融領(lǐng)域里極為重要的工作才是不可或缺

12、的。隨后本文將貼現(xiàn)函數(shù)假設(shè)為三次多項(xiàng)式形式來(lái)擬合我國(guó)的國(guó)債即期收益率曲線(xiàn)，利用Eviews軟件對(duì)選取的交易日的國(guó)債數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸，得出了該日的國(guó)債收益率方程，并對(duì)各項(xiàng)回歸檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了分析，并同時(shí)用國(guó)內(nèi)理論界提出的模型來(lái)作比較，進(jìn)一步檢驗(yàn)了該模型的擬合效果。 論文第四章分析了國(guó)債收益率曲線(xiàn)與貨幣政策之間存在的密切關(guān)系并探討了債券市場(chǎng)的歷史、現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展。目前世界各國(guó)的貨幣政策越來(lái)越簡(jiǎn)化于關(guān)于利率調(diào)整的政策，隨著貨幣政策越來(lái)越依

13、賴(lài)于利率指標(biāo)，國(guó)債收益率曲線(xiàn)在表達(dá)貨幣政策態(tài)勢(shì)方面表現(xiàn)出獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。但是一般而言，中央銀行只能影響短期利率，長(zhǎng)期利率是由市場(chǎng)決定的。貨幣政策是由對(duì)短期貨幣市場(chǎng)發(fā)生作用，進(jìn)而影響長(zhǎng)期(資本)市場(chǎng)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生作用的。因此，中央銀行的行為如何影響到整個(gè)利率結(jié)構(gòu)對(duì)理解貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有重要意義。國(guó)債收益率曲線(xiàn)反映了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)、短期利率之間的關(guān)系，作為反映基準(zhǔn)利率和利率期限結(jié)構(gòu)的國(guó)債收益率曲線(xiàn)就成為貨幣政策態(tài)勢(shì)的重要體現(xiàn)。中央銀行通過(guò)國(guó)債收