股指期貨、期權(quán)功能的動態(tài)研究——基于時變性的價格發(fā)現(xiàn)、波動溢出、隱含波動率實證分析.pdf

1、眾所周知，金融市場具有隨時間變化的特征，金融衍生品亦是如此，其功能、作用受到各種因素錯綜復(fù)雜的影響，時時刻刻發(fā)生著改變，具有很強的時變性。長期以來，金融市場的這種時變性由于分析工具和技術(shù)手段甚至認識上的限制而沒有得到足夠的重視。雖然在我們之前，已經(jīng)有不少學(xué)者就滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能、波動溢出效應(yīng)等進行了研究，也得出了一些頗具意義的發(fā)現(xiàn);但是這些前期的研究依然存在一定局限:大多是以“靜態(tài)”研究為主，只能衡量這些功能“有沒有”和“

2、是多少”，無法反映股指期貨功能、作用的動態(tài)變化趨勢一也即時變性特征，而時變性恰恰是交易密集的金融市場中對投資者、監(jiān)管者而言最有價值、最值得關(guān)心的問題。另外不難看到，對于上證50ETF期權(quán)的影響及作用，目前國內(nèi)的研究鮮有涉及，時變性研究更是空白。
　　2015年的股市“異常波動”讓一些人把目光再次聚焦到金融衍生品身上。那么，以滬深300股指期貨和上證50ETF期權(quán)為代表的金融衍生品，它們的功能、作用自上市以來有著怎樣的時變性規(guī)律？在

3、2015年股市“異常波動”期間又發(fā)生了怎樣的變化？這些問題迫切需要給出科學(xué)的回答。
　　針對如此的研究現(xiàn)狀和2015年股市異動的大背景，本文對滬深300股指期貨和上證50ETF期權(quán)自上市以來，包括2015年股市異動期間，它們表現(xiàn)和作用的時變性情況進行了研究，有幸得到了一些更具解釋力的結(jié)論。本文主要結(jié)論如下:
　　1)數(shù)據(jù)頻率對于滬深300股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能是否具有影響？我們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)頻率越高，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功

4、能也越高，同時結(jié)果越準確。我們認為，這是由于股指期貨市場中機構(gòu)投資者比例較高，在越高的數(shù)據(jù)頻率中，包含了更及時、更豐富、更真實的交易信息，并能更清晰地顯示出機構(gòu)投資者理性、干練的交易決策過程。因此股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能貢獻度和結(jié)果準確性，都隨著數(shù)據(jù)頻率的提高而提高。
　　2)在結(jié)論1）的基礎(chǔ)上，我們采用國內(nèi)具有理論上限頻率的數(shù)據(jù)一滬深300股指期貨0.5秒頻率和滬深300股票指數(shù)5秒頻率數(shù)據(jù)，對1385個交易日中，滬深300股指期

5、貨的價格發(fā)現(xiàn)功能、波動溢出效應(yīng)進行每日估計，根據(jù)每個交易日的結(jié)果，展示了其動態(tài)時變性趨勢。結(jié)果顯示，滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能自上市以來就持續(xù)地占據(jù)絕對領(lǐng)先地位，但在2015年期間出現(xiàn)了明顯的下降趨勢。在2015年股市異動期間，統(tǒng)計檢驗表明下降顯著，說明其領(lǐng)先股票市場的程度在下降，對于股票市場的“引導(dǎo)”能力在減弱。此外，通過研究中國金融期貨交易所交易規(guī)則改變的影響，發(fā)現(xiàn)大幅度的交易規(guī)則改變會對股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能造成顯著、且與理

6、論方向一致的影響，說明中金所交易規(guī)則的改變是股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的一個重要影響因素。
　　3)針對股指期貨“加劇股票市場波動性”的外界輿論，我們通過收益率沖擊渠道和歷史信息渠道，研究了兩個市場之間波動溢出效應(yīng)的時變性。兩個渠道結(jié)果都顯示，滬深300股指期貨和股票指數(shù)之間的波動溢出效應(yīng)有持續(xù)的非對稱性，絕大多數(shù)時間內(nèi)股票市場對于股指期貨市場的溢出效應(yīng)保持主導(dǎo)地位，反方向的波動溢出效應(yīng)相對較弱。2015年股市異動期間，股指期貨市場對于

7、股票市場的波動溢出效應(yīng)有了明顯的下降趨勢;統(tǒng)計檢驗表明下降顯著，說明股指期貨在此期間對于股票市場的波動溢出顯著降低，減少了向股票市場的波動性傳導(dǎo)，沒有“加劇股票市場波動性”的證據(jù)。
　　4)針對外界指責股指期貨市場中“惡意做空”的情況，我們構(gòu)建股指期貨交易行為指標，以之前時變性結(jié)果為依據(jù)，通過回歸分析研究了股指期貨交易行為對其價格發(fā)現(xiàn)功能和向股票市場波動溢出效應(yīng)的影響。結(jié)論顯示，股指期貨的相對活躍度對于該方向的波動溢出效應(yīng)有顯著正

8、向的影響;股指期貨市場中的投機交易對于該方向的波動溢出效應(yīng)有顯著負向的影響，說明股指期貨市場中投機交易的增多并不會增加它向股票市場的波動溢出?；貧w結(jié)果同樣顯示，中國金融期貨交易所對于滬深300股指期貨的交易限制，會顯著降低股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能和向股票市場的波動溢出效應(yīng)，降低了股指期貨對于股票市場的影響能力。
　　5)針對目前上證50ETF期權(quán)相關(guān)研究剛剛起步，諸多領(lǐng)域接近空白的現(xiàn)狀，本文系統(tǒng)地研究了上證50ETF期權(quán)隱含波動率的

9、時變性，并據(jù)此考察價差變化情況。結(jié)果顯示自2015年股市異動之后，看漲、看跌期權(quán)隱含波動率價差明顯;進一步通過研究不同價值狀態(tài)期權(quán)隱含波動率的變化情況，發(fā)現(xiàn)股市異動之后，深度實值看跌期權(quán)隱含波動率升高，深度實值看漲期權(quán)隱含波動率降低。這說明投資者在股市異動之后，對于期權(quán)的交易偏好發(fā)生改變;也說明期權(quán)表達了投資者對于未來市場的預(yù)期，體現(xiàn)了其信息傳遞功能。
　　6)在上證50ETF期權(quán)的價格發(fā)現(xiàn)方面，由于上證50ETF期權(quán)噪音級別較高

10、，這會影響期權(quán)Information Share對于其價格發(fā)現(xiàn)功能衡量的準確性。因此，本文采用目前新提出的期權(quán)Information Leadership Share對它價格發(fā)現(xiàn)功能的時變性進行衡量，展示了上證50ETF期權(quán)價格發(fā)現(xiàn)功能有所起伏但逐步增強的走勢，并與期權(quán)Information Share結(jié)果進行對比、分析。此外在股市異動期間，上證50ETF期權(quán)價格發(fā)現(xiàn)貢獻度在50％左右，與其它階段相比沒有明顯不同。進一步地，通過構(gòu)建市場

11、活躍度、杠桿、投機性等指標，就上證50ETF期權(quán)價格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素進行了實證研究。結(jié)果顯示，期權(quán)的杠桿并不能很好地解釋其價格發(fā)現(xiàn)功能;股票市場波動率和期權(quán)市場中的投機交易行為對于其價格發(fā)現(xiàn)功能有顯著、負向的影響;顯示我國期權(quán)市場以噪音交易為主，知情交易不足，參考我國期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，我們認為與我國期權(quán)市場處于起步階段有關(guān)。
　　不同于以往的靜態(tài)研究，本文充分考慮到金融市場、金融衍生品市場的時變性特征，所有實證研究中，均在

12、每個交易日運行模型，得到每日結(jié)果，并根據(jù)需要進行后續(xù)進一步的分析處理，研究其變化規(guī)律和特點。此外，本文沒有滿足于僅僅得到金融衍生品功能、作用的時變性結(jié)果，考慮到以往的靜態(tài)研究在分析“變化了多少”這一問題時，僅能將兩個樣本段的兩個估計值進行簡單對比來說明變化程度，結(jié)果不具有統(tǒng)計學(xué)上的嚴謹性和準確性，更無法分析這些功能背后的影響因素;因此，本文突破以往研究的局限，在時變性結(jié)果的基礎(chǔ)上通過統(tǒng)計檢驗，回歸分析等手段，進一步研究了這些衍生品功能、