管理者過(guò)度自信、動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)與相對(duì)杠桿溢價(jià).pdf

1、資本結(jié)構(gòu)決策是公司面臨的基本決策，合理的資本結(jié)構(gòu)是最小化資本成本、最大化企業(yè)價(jià)值的重要手段。在融資方式和渠道的選擇完全開(kāi)放的市場(chǎng)條件下，靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在并始終處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)并不完全開(kāi)放，企業(yè)融資面臨諸多制約和摩擦因素，尤其在我國(guó)相對(duì)年輕的金融市場(chǎng)中。十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》展示了以“開(kāi)放”和“市場(chǎng)化”為核心的金融改革決心，勢(shì)必推動(dòng)市場(chǎng)在金融資源配置中的作用，促成企業(yè)實(shí)現(xiàn)更有序、

2、靈活的融資。不滿足無(wú)摩擦條件的市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)決策遵循動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。那么最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是什么？影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程的因素有哪些？資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系如何？在新的金融形勢(shì)下，本文試圖研究和理解公司動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)決策，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探索。
　　理論分析部分，首先是解決以最小化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本和偏離成本之和為目標(biāo)函數(shù)的優(yōu)化問(wèn)題，構(gòu)造懲罰函數(shù)獲得資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型以及更廣義的形式——誤差修正模型；納入管理者非理性因素，通過(guò)管理者對(duì)公

3、司利潤(rùn)增長(zhǎng)率和波動(dòng)性的認(rèn)知刻畫過(guò)度自信管理者高估成長(zhǎng)性、低估風(fēng)險(xiǎn)的信念偏差，分析過(guò)度自信信念對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。然后是在動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上提出相對(duì)杠桿——實(shí)際杠桿相對(duì)于目標(biāo)杠桿的偏離程度，以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為中間傳導(dǎo)機(jī)制理論分析相對(duì)杠桿對(duì)股票收益的影響，說(shuō)明相對(duì)杠桿的度量?jī)?yōu)勢(shì)、相對(duì)杠桿溢價(jià)原理及經(jīng)濟(jì)解釋。
　　實(shí)證分析部分，首先檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，包含不考慮調(diào)整速度異質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)局部調(diào)整模型回歸及考慮異

4、質(zhì)性的擴(kuò)展模型回歸，管理者過(guò)度自信為一系列公司變量、管理者特征和宏觀變量基于主成分分析的綜合指標(biāo)，基本回歸方法為系統(tǒng)廣義矩方法；然后檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)的相對(duì)杠桿溢價(jià)，基于標(biāo)準(zhǔn)局部調(diào)整模型進(jìn)行杠桿分解構(gòu)建相對(duì)杠桿變量，分別基于個(gè)股收益分析相對(duì)杠桿與股票收益的關(guān)系，基于投資組合收益和多因素模型分析相對(duì)杠桿在解釋股票收益中的作用。
　　得出了以下主要結(jié)論：（1）管理者持有過(guò)度自信信念時(shí)，會(huì)選擇更高的最優(yōu)負(fù)債量，其認(rèn)知的目標(biāo)杠桿高于標(biāo)準(zhǔn)信念

5、下的目標(biāo)杠桿。（2）管理者過(guò)度自信水平與調(diào)整速度正相關(guān)，過(guò)度自信管理者有更激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略，且在杠桿不足公司中更為強(qiáng)烈；國(guó)有企業(yè)治理相對(duì)弱化，對(duì)管理者非標(biāo)準(zhǔn)信念約束力較低，過(guò)度自信影響調(diào)整速度的程度更大；股權(quán)分置改革之后，相對(duì)改善的市場(chǎng)環(huán)境卻為過(guò)度自信者更加快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了條件。（3）由于知情和非知情交易者的信息不對(duì)稱，高杠桿公司知情交易需求波動(dòng)更大、股票流動(dòng)性下降，投資者要求收益更高；目標(biāo)杠桿由客觀條件而定，相對(duì)杠桿則是實(shí)

6、際決策的產(chǎn)物，杠桿不同帶來(lái)的股票收益差為相對(duì)杠桿溢價(jià)。（4）A股市場(chǎng)的證據(jù)顯示相對(duì)杠桿對(duì)股票收益存在顯著影響；投資組合收益分析發(fā)現(xiàn)包含市場(chǎng)組合因子、市值因子和相對(duì)杠桿因子的模型在股票定價(jià)中具有良好的截距項(xiàng)性質(zhì)和擬合優(yōu)度，新因子組合并非挑戰(zhàn)FF模型，而是在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下，盡量回避定價(jià)因子受賬面價(jià)值的影響。
　　本文的特色和創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：（1）打破傳統(tǒng)公司金融理論的“理性人”假定，分析管理者過(guò)度自信這一非理性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)

7、整過(guò)程的影響，并基于主成分分析構(gòu)建反映管理者過(guò)度自信的綜合變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，豐富了資本結(jié)構(gòu)和行為公司金融領(lǐng)域的文獻(xiàn)。（2）對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整文獻(xiàn)的向后延伸，不僅分析了調(diào)整過(guò)程本身，即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的前因；還分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成果的差異對(duì)于股票收益的影響，可謂資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的后果，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)提供補(bǔ)充。（3）本文在相對(duì)杠桿與股票收益之間建立聯(lián)系，而非實(shí)際杠桿，為資本結(jié)構(gòu)和股票收益的分析提供了新的視角。相對(duì)杠桿是與股票收益更為相關(guān)的變量，對(duì)于公司