我國A股市場2015年股災案例研究——基于流動性視角.pdf

1、2015年，我國A股市場在經歷了七年的熊市之后，迎來了史詩級別的牛市行情，上證指數從2458到5178的翻倍行情只用了不到一年，成交量不斷刷新人類歷史記錄，兩市總成交量突破單日兩萬億巨量，創(chuàng)人類歷史之最。然而，以證監(jiān)會嚴查場外配資為起點，市場迅速轉熊，六七月市場經歷了疾風驟雨式的下跌，數次千股跌停，A股流動性喪失殆盡，市值蒸發(fā)25萬億，最終在證金公司萬億資金救市的措施下市場才穩(wěn)定下來。
　　本文首先回顧了歷次股災的過程與成因，從中

2、總結了與本輪股災的相同點。首先，1929年的股災發(fā)生前，美聯儲認為股市的持續(xù)瘋漲是非理性的，宣布了一系列措施，包括采取緊縮性的貨幣政策，成為了導致股市崩盤的最直接導火索。其次，當美國股市在1987年出現閃崩時，市場發(fā)生的事情和15年的A股如出一轍，即都出現了罕見的流動性枯竭，在1987年股災發(fā)生的當天，以流動性好著稱的標普500指數成分股中，竟然有一半成交量為零。而本輪A股屢次出現的千股跌停也與其十分相似，即缺少買盤，出現了流動性枯竭。

3、臺北股市在超過一萬兩千點以后，幾乎所有人都樂觀的預計不久會超過一萬五甚至兩萬點，與之相似的是，當上證綜指超過五千點時，大量機構與各類券商研報高呼一萬點不是夢，證券公司的門口排起了長龍，無數新股民躍躍欲試，兩融余額一再攀升。
　　本文從流動性危機視角入手，以流動性螺旋模型為基礎分析了本輪A股股災的成因。遠至13年6月的錢荒，近及15年6月的股災，均可說明流動性對A股市場的重要性，因此本文定義了以場外配資與場內融資等高杠桿資金為代表的

4、“投機者資本”，分析了A股存在的杠桿資金的數量以及種類，指出了市場流動性趨緊會導致更高的保證金比率以及投機者資本的損失，這樣便限制了投機者為市場提供流動性的能力，導致流動性的枯竭，從而引發(fā)流動性螺旋下降。
　　一方面，證監(jiān)會嚴查配資的火點燃在一個資金面極度緊缺的六月，對配資市場的清理嚴重打擊了這個市場上最活躍的投機者資本，導致了第一輪股票拋售潮，由于投機者資本的損失會使得流動性驟縮，價格隨著股票的拋售與流動性的下降陷入崩盤，股價的

5、崩盤使得杠桿投資者面臨要么補充保證金要么斬倉的困境，而籌資由于資金面的緊張和市場的下跌變得更加困難，大部分投資者無力補充保證金，只能被迫平倉，投機者資本面臨進一步打擊，股市流動性陷入螺旋性下跌。
　　另一方面，流動性螺旋的重要一環(huán)就是籌資變難。大跌期間，場內融資保證金比例提高，場外配資被一刀切，這從打擊投機者資本以及影響籌資的難易兩個方面對市場進行了雙重打擊。
　　流動性螺旋模型按著投機者資本損失-拋售股票-價格崩盤-籌資變

6、難-投機者資本損失，以及投機者資本損失-拋售股票-價格崩盤-倉位損失-投機者資本損失兩條路徑進行，最終導致了股災的發(fā)生。
　　為了加強流動性螺旋模型的理論說服力，本文統(tǒng)計了股災期間千股跌停的次數，從6月18日至9月13日，共計58個交易日，其中一共有16個交易日出現了千股跌停，高達27％的概率。意味著每交易4天，就會出現1次千股跌停。這種現象出現的原因，就是因為A股存在獨特的漲跌停板制度，漲跌停板制度天生是熔斷，導致了在流動性驟減

7、的極端條件下容易出現磁吸效應。同時對滬深300指數進行了“熔斷”回測，發(fā)現了中國股市熔斷比例顯著高于美國成熟市場，表明了我國股市容易出現流動性危機的特點。
　　為了證明2015年A股股災期間市場的流動性出現了顯著的下降，本文擬采用改進后的AMIHUD流動性測度，對A股市場股災前后的流動性做計算對比。本文認為，由于中國股市存在漲跌停板制度，導致了原始的AMIHUD流動性測度并不適用于中國，因為漲停板股票特征是其存在巨大的買盤，但是賣

8、盤為零，但是此時并不代表股票的流動性陷入枯竭，本文對流動性的定義是變現資產的難易程度、變現所花費的時間成本與金錢成本，而此時任何股東都能輕易變現資產，并不需要如同跌停板股票一樣等待T+1日進行變現，也不需要面臨跌停板股票T+1日的低開，也就是說，漲停板對流動性并沒有嚴重的抑制，沒有成交量或者成交量低下的原因僅僅是因為資產價格沒有到投資者的心理預期。本文計算了改進后的AMIHUD流動性指標ILLIQ-Z，發(fā)現了股災期間股市的流動性是股災前

9、的1/10不到，從數據上印證了前面的假設。
　　本文創(chuàng)造性的提出了將Pedersen流動性螺旋與AMIHUD流動性溢價結合來解釋股災，其中，流動性溢價指的是當市場整體的流動性下降時，市場對所有資產的流動性都要從收益率上要求補償，即必要的收益率K必須上升，當一個分數的分母上升，分數即股價必然降低，其本質和債券一樣，高收益率債券通常意味著其價格較低，但是高收益率債券通常要求的是風險補償，而股災期間發(fā)生的是對流動性所要求的補償。