我國(guó)A股市場(chǎng)2015年股災(zāi)案例研究——基于流動(dòng)性視角.pdf

1、2015年，我國(guó)A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了七年的熊市之后，迎來了史詩級(jí)別的牛市行情，上證指數(shù)從2458到5178的翻倍行情只用了不到一年，成交量不斷刷新人類歷史記錄，兩市總成交量突破單日兩萬億巨量，創(chuàng)人類歷史之最。然而，以證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場(chǎng)外配資為起點(diǎn)，市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)熊，六七月市場(chǎng)經(jīng)歷了疾風(fēng)驟雨式的下跌，數(shù)次千股跌停，A股流動(dòng)性喪失殆盡，市值蒸發(fā)25萬億，最終在證金公司萬億資金救市的措施下市場(chǎng)才穩(wěn)定下來。
　　本文首先回顧了歷次股災(zāi)的過程與成因，從中

2、總結(jié)了與本輪股災(zāi)的相同點(diǎn)。首先，1929年的股災(zāi)發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為股市的持續(xù)瘋漲是非理性的，宣布了一系列措施，包括采取緊縮性的貨幣政策，成為了導(dǎo)致股市崩盤的最直接導(dǎo)火索。其次，當(dāng)美國(guó)股市在1987年出現(xiàn)閃崩時(shí)，市場(chǎng)發(fā)生的事情和15年的A股如出一轍，即都出現(xiàn)了罕見的流動(dòng)性枯竭，在1987年股災(zāi)發(fā)生的當(dāng)天，以流動(dòng)性好著稱的標(biāo)普500指數(shù)成分股中，竟然有一半成交量為零。而本輪A股屢次出現(xiàn)的千股跌停也與其十分相似，即缺少買盤，出現(xiàn)了流動(dòng)性枯竭。

3、臺(tái)北股市在超過一萬兩千點(diǎn)以后，幾乎所有人都樂觀的預(yù)計(jì)不久會(huì)超過一萬五甚至兩萬點(diǎn)，與之相似的是，當(dāng)上證綜指超過五千點(diǎn)時(shí)，大量機(jī)構(gòu)與各類券商研報(bào)高呼一萬點(diǎn)不是夢(mèng)，證券公司的門口排起了長(zhǎng)龍，無數(shù)新股民躍躍欲試，兩融余額一再攀升。
　　本文從流動(dòng)性危機(jī)視角入手，以流動(dòng)性螺旋模型為基礎(chǔ)分析了本輪A股股災(zāi)的成因。遠(yuǎn)至13年6月的錢荒，近及15年6月的股災(zāi)，均可說明流動(dòng)性對(duì)A股市場(chǎng)的重要性，因此本文定義了以場(chǎng)外配資與場(chǎng)內(nèi)融資等高杠桿資金為代表的

4、“投機(jī)者資本”，分析了A股存在的杠桿資金的數(shù)量以及種類，指出了市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊會(huì)導(dǎo)致更高的保證金比率以及投機(jī)者資本的損失，這樣便限制了投機(jī)者為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的能力，導(dǎo)致流動(dòng)性的枯竭，從而引發(fā)流動(dòng)性螺旋下降。
　　一方面，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查配資的火點(diǎn)燃在一個(gè)資金面極度緊缺的六月，對(duì)配資市場(chǎng)的清理嚴(yán)重打擊了這個(gè)市場(chǎng)上最活躍的投機(jī)者資本，導(dǎo)致了第一輪股票拋售潮，由于投機(jī)者資本的損失會(huì)使得流動(dòng)性驟縮，價(jià)格隨著股票的拋售與流動(dòng)性的下降陷入崩盤，股價(jià)的

5、崩盤使得杠桿投資者面臨要么補(bǔ)充保證金要么斬倉的困境，而籌資由于資金面的緊張和市場(chǎng)的下跌變得更加困難，大部分投資者無力補(bǔ)充保證金，只能被迫平倉，投機(jī)者資本面臨進(jìn)一步打擊，股市流動(dòng)性陷入螺旋性下跌。
　　另一方面，流動(dòng)性螺旋的重要一環(huán)就是籌資變難。大跌期間，場(chǎng)內(nèi)融資保證金比例提高，場(chǎng)外配資被一刀切，這從打擊投機(jī)者資本以及影響籌資的難易兩個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了雙重打擊。
　　流動(dòng)性螺旋模型按著投機(jī)者資本損失-拋售股票-價(jià)格崩盤-籌資變

6、難-投機(jī)者資本損失，以及投機(jī)者資本損失-拋售股票-價(jià)格崩盤-倉位損失-投機(jī)者資本損失兩條路徑進(jìn)行，最終導(dǎo)致了股災(zāi)的發(fā)生。
　　為了加強(qiáng)流動(dòng)性螺旋模型的理論說服力，本文統(tǒng)計(jì)了股災(zāi)期間千股跌停的次數(shù)，從6月18日至9月13日，共計(jì)58個(gè)交易日，其中一共有16個(gè)交易日出現(xiàn)了千股跌停，高達(dá)27％的概率。意味著每交易4天，就會(huì)出現(xiàn)1次千股跌停。這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，就是因?yàn)锳股存在獨(dú)特的漲跌停板制度，漲跌停板制度天生是熔斷，導(dǎo)致了在流動(dòng)性驟減

7、的極端條件下容易出現(xiàn)磁吸效應(yīng)。同時(shí)對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行了“熔斷”回測(cè)，發(fā)現(xiàn)了中國(guó)股市熔斷比例顯著高于美國(guó)成熟市場(chǎng)，表明了我國(guó)股市容易出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的特點(diǎn)。
　　為了證明2015年A股股災(zāi)期間市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)了顯著的下降，本文擬采用改進(jìn)后的AMIHUD流動(dòng)性測(cè)度，對(duì)A股市場(chǎng)股災(zāi)前后的流動(dòng)性做計(jì)算對(duì)比。本文認(rèn)為，由于中國(guó)股市存在漲跌停板制度，導(dǎo)致了原始的AMIHUD流動(dòng)性測(cè)度并不適用于中國(guó)，因?yàn)闈q停板股票特征是其存在巨大的買盤，但是賣

8、盤為零，但是此時(shí)并不代表股票的流動(dòng)性陷入枯竭，本文對(duì)流動(dòng)性的定義是變現(xiàn)資產(chǎn)的難易程度、變現(xiàn)所花費(fèi)的時(shí)間成本與金錢成本，而此時(shí)任何股東都能輕易變現(xiàn)資產(chǎn)，并不需要如同跌停板股票一樣等待T+1日進(jìn)行變現(xiàn)，也不需要面臨跌停板股票T+1日的低開，也就是說，漲停板對(duì)流動(dòng)性并沒有嚴(yán)重的抑制，沒有成交量或者成交量低下的原因僅僅是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格沒有到投資者的心理預(yù)期。本文計(jì)算了改進(jìn)后的AMIHUD流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ-Z，發(fā)現(xiàn)了股災(zāi)期間股市的流動(dòng)性是股災(zāi)前

9、的1/10不到，從數(shù)據(jù)上印證了前面的假設(shè)。
　　本文創(chuàng)造性的提出了將Pedersen流動(dòng)性螺旋與AMIHUD流動(dòng)性溢價(jià)結(jié)合來解釋股災(zāi)，其中，流動(dòng)性溢價(jià)指的是當(dāng)市場(chǎng)整體的流動(dòng)性下降時(shí)，市場(chǎng)對(duì)所有資產(chǎn)的流動(dòng)性都要從收益率上要求補(bǔ)償，即必要的收益率K必須上升，當(dāng)一個(gè)分?jǐn)?shù)的分母上升，分?jǐn)?shù)即股價(jià)必然降低，其本質(zhì)和債券一樣，高收益率債券通常意味著其價(jià)格較低，但是高收益率債券通常要求的是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而股災(zāi)期間發(fā)生的是對(duì)流動(dòng)性所要求的補(bǔ)償。