非預(yù)期非流動性定價——基于上證A股市場的實證研究.pdf

1、流動性成本代表了現(xiàn)實市場摩擦的一種,它對傳統(tǒng)的建立在理想假設(shè)基礎(chǔ)上的各種定價理論提出了挑戰(zhàn)。早期的研究主要考察流動性水平與資產(chǎn)定價的關(guān)系,即流動性溢價；后期的研究則側(cè)重于流動性風(fēng)險與資產(chǎn)定價的關(guān)系,即流動性風(fēng)險溢價。流動性溢價理論告訴我們,預(yù)期非流動性(expected illiquidity)和事前股票收益正相關(guān),而非預(yù)期非流動性(unexpected illiquidity)和當(dāng)期股票收益負(fù)相關(guān)。非預(yù)期非流動性是當(dāng)期已經(jīng)實現(xiàn)的非流動

2、性,代表當(dāng)期發(fā)生的非流動性沖擊,也是當(dāng)期可以獲得的非流動性新信息(illiquidity innovations)。市場對非流動性成本定價的過程造成了非流動性沖擊和資產(chǎn)收益之間這種初始的負(fù)相關(guān)關(guān)系,體現(xiàn)了市場對當(dāng)期的非流動性新信息作出的反應(yīng)。
　　 本文系統(tǒng)地研究了非預(yù)期非流動性跟股票收益的關(guān)系,按照不同的市場態(tài)勢采用面板模型比較研究了預(yù)期非流動性和非預(yù)期非流動性對股票收益的影響,還研究了投資者能否基于當(dāng)期的非流動性新信息,利用

3、市場對非流動性新信息的反應(yīng)情況,構(gòu)建投資組合進(jìn)行套利。
　　 雖然本文研究的問題并沒有脫離流動性溢價領(lǐng)域,但是隨著我國證券市場進(jìn)入后股權(quán)分置改革時代,以及對賣空限制的取消,研究新形勢下的流動性溢價問題已經(jīng)成為理論界和實務(wù)界一項重要而緊迫的課題。另外,國內(nèi)外學(xué)者研究流動性溢價主要集中在對非流動性整體或者預(yù)期非流動性跟資產(chǎn)收益的關(guān)系上面,對非預(yù)期非流動性定價的研究卻比較粗略。而本文則基于非預(yù)期非流動性,將它與市場有效性聯(lián)系起來,具有

4、一定的創(chuàng)新性。
　　 結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國上證A股市場中,預(yù)期非流動性和非預(yù)期非流動性跟股票收益的關(guān)系在牛熊市期間存在較大區(qū)別。熊市階段,發(fā)揮主要作用的是非預(yù)期非流動性。這就肯定了本文關(guān)注非預(yù)期非流動性的意義。另外還發(fā)現(xiàn),市場對非流動性新信息反應(yīng)不足,為了反映已經(jīng)實現(xiàn)的非流動性,市場價格的調(diào)整過于緩慢。由此得出,我國上證A股市場存在套利機會,是無效的。本文的研究結(jié)果能為決策者提供改善市場流動性水平、提高市場有效性的政策建議,也為投資者