均—方框架下幾種投資組合模型比較研究——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的證據(jù).pdf

1、投資組合管理可以分為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的估計(jì)、最優(yōu)化投資組合構(gòu)建、組合績(jī)效評(píng)價(jià)三個(gè)階段。均值-方差理論被廣泛用于組合優(yōu)化配置過(guò)程，然而“極端權(quán)重”、參數(shù)估計(jì)不穩(wěn)定、協(xié)方差矩陣變量眾多等缺陷，是限制其實(shí)證效果的主要癥結(jié)。針對(duì)這一情況，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)引入貝葉斯方法、矩約束、穩(wěn)健控制等前沿技術(shù)，用以降低最優(yōu)組合的樣本風(fēng)險(xiǎn)。那么這些估計(jì)改進(jìn)技術(shù)，能否提高均-方框架下的投資模型在中國(guó)股票市場(chǎng)中的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呢？我國(guó)證券市場(chǎng)作為國(guó)際資本體系中的新興之地，發(fā)

2、展歷史短、研究數(shù)據(jù)不足、非隨機(jī)性波動(dòng)顯著，與歐美成熟市場(chǎng)相比，有著其獨(dú)特性質(zhì)。因此討論該框架下的投資組合模型在中國(guó)市場(chǎng)中的投資效果與適應(yīng)能力具有重要意義。
　　本文選取上證50指數(shù)的成分股作為投資范圍，上證指數(shù)和上證50指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，以2008年1月1日到2012年12月31日作為整個(gè)樣本區(qū)間，進(jìn)行組合實(shí)證研究。通過(guò)引入投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)γ，并設(shè)定γ的兩個(gè)特殊取值，我們得到均值-方差與最小方差兩種組合構(gòu)建方法。分別從基于歷

3、史數(shù)據(jù)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)的原始抽樣MV與Min模型出發(fā)，考慮貝葉斯先驗(yàn)、Stein收縮、穩(wěn)健估計(jì)、二階矩結(jié)構(gòu)約束等方法進(jìn)行收益率參數(shù)改進(jìn)。文章派生出原始模型的三個(gè)變種，加上等權(quán)組合，共生成了9種不同的最優(yōu)投資組合，并在我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行定期調(diào)整、滾動(dòng)的持有策略。進(jìn)一步從組合風(fēng)險(xiǎn)收益、投資者效用、交易費(fèi)用三個(gè)角度出發(fā)，通過(guò)夏普比率、確定性等值、交易成本等評(píng)估指標(biāo)，比較了最優(yōu)組合之間、組合與市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)之間，在6個(gè)月形成期下的績(jī)效優(yōu)劣和誤差改進(jìn)效率

4、，并以此為基礎(chǔ)分析這些模型在中國(guó)證券市場(chǎng)中的適用性和有效性。此外，本文還考慮了加上權(quán)重約束和風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)變化對(duì)組合的影響。
　　實(shí)證結(jié)果表明，(a)在不存在權(quán)重限制條件下，等權(quán)組合在所有九種投資組合中，對(duì)大部分持有期表現(xiàn)最優(yōu)，原始抽樣Min模型與Bayes-Stein收縮模型次之。最小方差組合構(gòu)建方法通過(guò)忽略均值對(duì)異常值的強(qiáng)敏感性，降低估計(jì)誤差，較均值-方差方法能提高組合績(jī)效的判斷，在實(shí)證中得以驗(yàn)證。(b)包括賣(mài)空限制在內(nèi)的權(quán)重約

5、束引入，改善了所有模型投資組合的市場(chǎng)表現(xiàn)，降低了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。選取γ=∞的最小方差方法的模型組合戰(zhàn)勝了以上證指數(shù)為代表的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，此時(shí)常量相關(guān)模型的投資績(jī)效最優(yōu)，等權(quán)組合依然具備較良好的效果和優(yōu)越性，但γ為50時(shí)均值-方差方法下的模型無(wú)法優(yōu)于市場(chǎng)。(c)基于本文所采用的樣本區(qū)間2008年～2012年，遺漏因子模型作為單指數(shù)模型與數(shù)量陣方法的收縮組合，改進(jìn)效率最高。單指數(shù)模型、Bayes-Stein收縮模型、常量相關(guān)模型都在一定程度上起到