經(jīng)濟(jì)周期、投資者保護(hù)與現(xiàn)金持有價(jià)值——基于跨國數(shù)據(jù)的實(shí)證研究.pdf

1、在不完美的資本市場(chǎng)上，公司管理層和資本提供者之間存在信息不對(duì)稱，管理層通過流動(dòng)性管理可能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性目的。管理者可以把現(xiàn)金看做緩沖器，并通過管理現(xiàn)金持有水平來增加企業(yè)價(jià)值。交易成本理論認(rèn)為投資機(jī)會(huì)和融資約束程度都與現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)，代理成本理論認(rèn)為投資者保護(hù)水平與現(xiàn)金持有價(jià)值正相關(guān)。筆者發(fā)現(xiàn)，盡管投資機(jī)會(huì)和融資約束情況都會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而變化，但是還沒有人將經(jīng)濟(jì)周期引入現(xiàn)金持有價(jià)值的跨國研究中，同時(shí)，將經(jīng)濟(jì)周期引入到投資者保護(hù)水平與

2、現(xiàn)金持有價(jià)值的相關(guān)性研究中，也有新的發(fā)現(xiàn)。
　　本文的目標(biāo)是通過引入經(jīng)濟(jì)周期變量，首先實(shí)證檢驗(yàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期與現(xiàn)金持有價(jià)值的相關(guān)性中，究竟是融資約束效應(yīng)占主導(dǎo)作用還是投資機(jī)會(huì)效應(yīng)起決定作用，即現(xiàn)金的邊際價(jià)值在經(jīng)濟(jì)蕭條期更高，還是在經(jīng)濟(jì)繁榮期更高。然后進(jìn)一步驗(yàn)證投資者保護(hù)水平與現(xiàn)金持有價(jià)值是否存在正相關(guān)關(guān)系，如果存在，那么兩者之間的關(guān)系是否對(duì)經(jīng)濟(jì)周期具有敏感性。
　　本文使用1991年至2009年間來自42個(gè)國家（或地區(qū)）的相

3、關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)周期、投資者保護(hù)水平與現(xiàn)金持有價(jià)值三者之間的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，每一單位現(xiàn)金對(duì)公司價(jià)值的邊際貢獻(xiàn)顯著高于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期。說明投資機(jī)會(huì)效應(yīng)在投資者對(duì)公司現(xiàn)金的估值中占主導(dǎo)作用。同時(shí)，實(shí)證結(jié)果支持前人研究，即在投資者保護(hù)水平高的國家中，現(xiàn)金持有價(jià)值更大。本文更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，投資者保護(hù)水平對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值的影響比在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期更大。總的來說，本文證明:不僅現(xiàn)金持有價(jià)值本身隨著經(jīng)濟(jì)周期而變化，而且投資