殼資源價值與虧損公司股價相關性分析.pdf

1、一、研究目的 按照財務學理論，虧損公司特別是連續(xù)虧損公司的股票價格應該很低，因為在連續(xù)虧損的情況下，會計盈余不能替代未來現(xiàn)金流來估算公司價值。這個公司要么進行破產(chǎn)清算，要么被其他公司收購，其股價便不再由該公司未來的會計盈余決定，而應該由公司凈資產(chǎn)帳面價值決定。但是，從現(xiàn)實情況來看，我國上市公司股票價格顯然不符合一般的財務學理論，虧損公司股價被大大高估。如何來解釋虧損上市公司股價反常的現(xiàn)象呢?一種流行的觀點認為在中國特殊的證券發(fā)行

2、制度下，由于股票發(fā)行的行政干預和壟斷發(fā)行而產(chǎn)生的殼資源價值會對虧損上市公司產(chǎn)生影響。由于殼資源價值的存在，使得上市公司即使虧損也會獲得“殼”的價值支撐，從而使虧損公司股票價格居高不下。 本文的研究目的是希望解決兩個問題，第一是希望從理論方面分析為什么殼資源價值會對虧損上市公司產(chǎn)生影響，第二是希望從實證的角度嘗試驗證這種影響。對于第一點，本文從導致殼資源價值產(chǎn)生的股票發(fā)行制度入手，揭示出殼資源的本質(zhì)，并從理論上分析殼資源價值形成的

3、原因和殼資源價值的影響因素，從而為下面的實證研究打下基礎。對于第二點，本文采用1999至2005年的虧損上市公司作為樣本公司進行實證檢驗，并在奧爾森模型的基礎上，加入了反映殼資源價值的代理變量和相關控制變量，使用多元線性回歸方程進行模擬。通過對虧損上市公司股票價格和殼資源價值的相關性進行實證檢驗，希望對理論解釋給出經(jīng)驗證據(jù)。 二、主要內(nèi)容及觀點 在中國股票市場中，虧損上市公司股票價格并不一定就比盈利公司的股價低，有些虧損

4、公司甚至于ST公司1的股價反而比盈利公司的股價高。為了解釋這一反?，F(xiàn)象，本文引入殼資源的概念，闡述了由于殼資源價值的存在，使得上市公司即使虧損也會獲得“價值支撐”，因而不會導致過低股價的出現(xiàn)，并通過對虧損上市公司股票價格和殼資源價值的相關性進行實證檢驗對上述解釋給出經(jīng)驗證據(jù)。本文分為6章，主要內(nèi)容與觀點如下： 第一章介紹了本文的研究動機、研究目的、思路和論文框架。在中國證券市場，虧損上市公司股價比較反常，按常理，公司的股價在一定

5、程度上應和其每股盈利成正比，即每股盈余高的公司股價應大于每股盈余低的股票，虧損公司的股價應低于盈利公司的股價。但是從滬深股市的歷史來看，虧損公司的股價反而異常的高，那么怎么來解釋這個反常現(xiàn)象呢?本文歸納出了三種流行的解釋：第一種解釋認為投資者根據(jù)公司回到盈利的可能性把公司分為持繼性虧損公司和暫時性虧損公司，投資者認為暫時性虧損的公司回到盈利的可能性非常大，因此對暫時性虧損公司估值較高。第二種解釋認為投資者會看穿是由于會計準則的原因導致那

6、些實質(zhì)上沒有虧損的上市公司產(chǎn)生了會計虧損，而實際上此類公司經(jīng)營狀況良好或發(fā)展前景非常好，因此投資者對此類公司估值較高。第三種解釋認為在中國特殊的制度下，由于上市發(fā)行壟斷而產(chǎn)生的殼資源價值，導致虧損上市公司價格反常。 第二章是文獻綜述章，本章首先梳理了虧損公司股價影響因素和殼資源價值的相關研究文獻，并對他們的研究成果進行了評價。本文認為雖然以住的研究者對虧損公司股價影響因素和殼資源價值都進行了廣泛的研究，但是還沒有研究者把兩者結合

7、起來，從殼資源價值的角度分析其對虧損公司股價的影響，本文從這個角度入手，分析虧損公司股價和殼資源價值的相關關系。 第三章是本文的理論基礎，本章首先介紹與本文研究相關的制度背景，介紹了中國證券市場發(fā)行審核制度從審批制到核準制的演變歷程，并詳細闡述了現(xiàn)行證券市場發(fā)行核準制的特點，從而說明了對股票發(fā)行的行政干預和壟斷發(fā)行是產(chǎn)生殼資源價值的根本原因。在此基礎上，本文重點介紹了殼資源價值的相關理論知識，界定殼資源的概念，指出殼資源是指上市

8、公司的上市交易資格，殼資源由于上市資格而在證券市場上產(chǎn)生的價值即為殼資源價值。本章從尋租理論入手解析了殼資源的本質(zhì)，然后分析殼資源價值形成的原因，股票發(fā)行審核制度是殼資源價值形成的根本原因，而資本市場現(xiàn)狀和融資渠道單一也是殼資源價值形成的重要原因。最后本文分析了對殼資源價值的影響因素：資產(chǎn)質(zhì)量、控制權、供求關系等，為下面的實證研究打下了理論基礎。 第四章介紹了本文采用的實證模型—奧爾森模型，奧爾森在假定投資都是凈現(xiàn)值為零的項目的

9、基礎上，將股價表示為股票正常盈余的現(xiàn)值和未預期盈余的現(xiàn)值之和，并用凈資產(chǎn)的賬面價值代表未來正常盈余的現(xiàn)值。所以，公司的價值為其凈資產(chǎn)的賬面價值加上預期未來異常盈余的折現(xiàn)值。本文闡述了其基本思路、假設前提、模型推導、實證檢驗、模型評價和在股權估價方面的優(yōu)越性。然后結合殼資源價值理論引進殼資源代理變量：年度變量、公司規(guī)模、股權集中度、行業(yè)、流通股比例修正奧爾森模型，利用修正后的模型檢驗殼資源價值與虧損公司股價的相關性，為下一章的實證檢驗確定

10、了理論模型。 第五章是本文的實證部分。本文采用1999至2005年的虧損上市公司作為樣本公司進行實證檢驗，并在奧爾森模型的基礎上，加入了反映殼資源價值的代理變量和相關控制變量，使用多元線性回歸方程進行模擬。實證的結果表明賬面價值與虧損公司股票價格之間存在正相關關系，且從股權集中度、規(guī)模、年份等殼資源的代理變量可以看出，殼資源價值對虧損公司的股價產(chǎn)生了重大影響。正是由于殼資源的存在，使上市公司即使連續(xù)虧損也會獲得“價值支撐”，過低

11、股價不會出現(xiàn)。但是，從年度虛擬變量的系數(shù)趨勢也可以看出，隨著時間不斷推移，殼資源價值不斷降低，說明隨著我國證券市場發(fā)行審核制度的不斷完善和企業(yè)融資渠道的不斷拓寬，殼資源價值會不斷降低。 第六章是本文的政策建議部分，本章首先闡述了證券市場的功能是使資源得到優(yōu)化配置，但是殼資源存在的后果導致證券市場通過價格優(yōu)化資源配置的功能不能實現(xiàn)，而解決這一問題的關鍵是要改變殼資源價值的不合理存在，因此必須改變政府管制下的股票發(fā)行核準制。在此基礎

12、上，本文提出了政策建議：中國證券市場的發(fā)行審核制度應逐步從核準制到注冊制。注冊制下公司上市障礙少，成本低，平等的準入制度導致套利意義上的市場均衡，此時殼資源不能帶來超額收益，虧損公司的股價趨于正常，則證券市場通過價格優(yōu)化資源配置的功能才能實現(xiàn)。因此，只有股票發(fā)行制度從核準制逐漸到注冊制轉變，才能從根本上消除由于殼資源價值存在而導致的資本市場功能的異化，從而使證券市場健康發(fā)展。 三、本文的主要貢獻 1．本文嘗試用殼資源價值

13、的角度來解釋虧損上市公司股價的特殊性，在對影響殼資源價值的因素進行了理論分析的基礎上，找出公司規(guī)模，股權集中度，流通股比例等主要影響因素，并以此作為殼資源價值的代理變量，通過實證研究初步表明由于殼資源價值對虧損上市公司股價有顯著的正面影響。另外，在對股權集中度與殼資源價值相關性進行分析時，得出了與以前研究者不同的觀點，即由于我國證券市場大部分股票是非流通股，股權集中度高的公司殼資源價值較高。 2．本文根據(jù)公司虧損的持續(xù)性把虧損公