股票收益率的影響因素研究——基于深圳股市的截面回歸.pdf

1、投資者總是既希望回避風(fēng)險(xiǎn)，又希望獲得較高的收益。但是收益和風(fēng)險(xiǎn)是依附在金融工具上的一對互相不可分離的連體兒，高收益必然要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)總需要有高收益作為回報(bào)和補(bǔ)償，這是現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)中套利競爭機(jī)制和均衡市場的結(jié)果。 既然只要社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的不確定性因素或不確定性事件存在，證券投資的風(fēng)險(xiǎn)必然存在，那么研究證券收益率的變化及其影響因素，對廣大投資者來說就是十分重要的。因此，對收益率進(jìn)行預(yù)測和計(jì)量，對風(fēng)險(xiǎn)收益之間的具體關(guān)系進(jìn)行探究就成為

2、國內(nèi)外眾多學(xué)者所關(guān)注的重要研究課題之一。 盡管單-β系數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型成功地經(jīng)受了十多年的經(jīng)濟(jì)計(jì)量檢驗(yàn)，但到了80年代，一些似乎與CAPM相悖的證據(jù)(國外的文獻(xiàn)稱之為“異?！?，Anomalies，指實(shí)證結(jié)果很難得到合理解釋或只有通過一些難以置信的假設(shè)前提才能對其加以解釋的現(xiàn)象)相繼被發(fā)現(xiàn)，而且國際證券市場的大量研究也表明公司特征等股票的基本面因素對股票收益具有預(yù)測能力。Banz于1981年發(fā)表了“規(guī)模效應(yīng)”一文，指出市場價(jià)值

3、MV(即股票價(jià)格乘以流通股數(shù))能增強(qiáng)β系數(shù)對股票截面收益的解釋力。小盤股(低MV)的平均收益較高，而大盤股的較低。自此，大量的證據(jù)表明股票市場存在截面規(guī)則。他們研究了1963-1990年在NYSE、AMEX和NASDAQ上市的非金融股票的平均收益率與市場β值、規(guī)模、市盈率倒數(shù)E/P和賬面市值比B/M等因素之間的關(guān)系。在多因素檢驗(yàn)中，他們發(fā)現(xiàn)規(guī)模和BE/ME與股票組合的收益率表現(xiàn)出了明顯的相關(guān)性，后來綜合其他研究人員的研究結(jié)果，建議使用三

4、因素模型，即市場因素、規(guī)模因素和價(jià)值因素。三因素模型允許我們除了測量股票對市場因素的敏感性外還可以測量對規(guī)模因素和價(jià)值因素的敏感性，通過該模型，可以對價(jià)值和規(guī)模方面的附加風(fēng)險(xiǎn)加以估價(jià)。經(jīng)驗(yàn)證明單一因素解釋收益率是不充分的，風(fēng)險(xiǎn)因素至少還有公司規(guī)模和賬面市值比，而且三因素模型已被證明能夠捕捉許多橫截面平均股票收益的變動(dòng)，并且吸收了困擾CAPM模型的大部分異?，F(xiàn)象，是比單因素模型CAPM更符合經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的模型。盡管對這些結(jié)果仍然很有爭議，但是

5、一些學(xué)者對全球股市的研究的確證實(shí)了高B/M股票能獲得更高的收益。由于中國股市剛剛起步，正處于發(fā)展的初級階段，因此目前對股票截面收益領(lǐng)域的研究仍然很少。Liu，Song 和 Romily (1997) 運(yùn)用擴(kuò)展的 DF 統(tǒng)計(jì)量，得出深滬兩市均不能拒絕隨機(jī)游走假說。馬靜如(2001)利用深圳股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出了CAPM 模型不適用于我國深圳股市的結(jié)論，同時(shí)發(fā)現(xiàn)了深圳股票市場同樣存在著西方發(fā)達(dá)市場中普遍的小公司效應(yīng)。鄧長榮和馬永開(2

6、005)對深圳股市進(jìn)行了 Fama-French 三因素模型的檢驗(yàn)，證實(shí)了三因素模型在我國證券市場每個(gè)行業(yè)都是成立的，該三因素模型比傳統(tǒng)的 SLB模型能夠更好的描繪股票收益的截面數(shù)據(jù)的變動(dòng)。 本文同樣對深圳股市進(jìn)行實(shí)證研究，在Fama 和 French(1992) 研究成果的基礎(chǔ)上，引入更為合理的控制變量，對深圳股市上的股票收益率進(jìn)行截面回歸，討論股票收益率和β系數(shù)、公司規(guī)模MV、賬面市值比B/M 以及權(quán)益流通性指標(biāo)FE這四個(gè)變

7、量之間的關(guān)系。主要目的就是要找出影響股票收益率的風(fēng)險(xiǎn)因素，以期能對中國投資者的理性投資提供一定程度上的指導(dǎo)與幫助。 本文選取深圳股市上的412家上市公司的月份數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，樣本范圍從1998年1月份的282家上市公司到2004年12月份的412家，考察了β系數(shù)、公司規(guī)模MV、賬面市值比B/M和權(quán)益流通性指標(biāo)FE對股票收益率的截面影響效果。需要注意的是，考慮到2005年1月至今這段時(shí)期中國股票市場的特殊情況(股權(quán)分置改革的實(shí)施)以

8、及這段時(shí)期中國股票市場的特殊表現(xiàn)，本文并未將2005年1月至今這段時(shí)間的中國股票市場相關(guān)數(shù)據(jù)納入到主體實(shí)證檢驗(yàn)中。但是這段時(shí)間中國股票市場的股票收益率是否同樣受到上述幾個(gè)變量的影響，影響效果如何?為了更完整的進(jìn)行分析，本文單獨(dú)對這段時(shí)間進(jìn)行一個(gè)實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的方法同樣運(yùn)用截面回歸。 論文中具體運(yùn)用到的金融理論思想和模型包括：資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) 以及 Fama-French 三因素模型理論等；主要用到的統(tǒng)計(jì)分析方法包括相

9、關(guān)分析、普通最小二乘法(OLS)和極大似然估計(jì)法等；主要用到的統(tǒng)計(jì)軟件包括Excel、SPSS和Eviews等。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：中國股票市場的確存在著規(guī)模效應(yīng)，和大公司股票相比，小公司股票有更好的表現(xiàn)，即獲得的收益率更高；賬面市值比B/M是股票收益率的一個(gè)重要的解釋變量；權(quán)益流通性對股票收益率沒有直接的影響；而β系數(shù)只有在下市場才與收益率負(fù)相關(guān)，在上市場和整體市場上與股票收益率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系；同時(shí)“一月效應(yīng)”同樣適用于中國股市。

10、 在文章結(jié)構(gòu)方面，本文主要分為四個(gè)部分：第一部分主要是研究背景、研究意義介紹和文獻(xiàn)回顧；第二部分對股票收益率的影響因素進(jìn)行了一個(gè)系統(tǒng)的理論分析，這有助于我們對股票收益率的變動(dòng)原因有一個(gè)更深入的了解，同時(shí)也為本文的實(shí)證檢驗(yàn)提供了理論依據(jù)；第三部分是實(shí)證部分。選取深圳股市上的相關(guān)數(shù)據(jù)，在Fama和Frermh研究成果的基礎(chǔ)上，利用截面回歸分析方法，配合相關(guān)分析，檢驗(yàn)了中國股票市場上β系數(shù)、公司規(guī)模MV、賬面市值比B/M和權(quán)益流通性指標(biāo)F

11、E這四個(gè)變量對股票收益率的截面影響效果。在實(shí)證部分里，我們首先分析了中國股市的特殊性，因?yàn)橹袊善笔袌鍪且粋€(gè)新興的市場，和國外成熟市場相比，本身帶有很多中國特色的東西。我們在利用國外的理論研究國內(nèi)的市場時(shí)，必須對這個(gè)特殊市場有一個(gè)深刻的了解。同時(shí)，本文在主體檢驗(yàn)之外又補(bǔ)充分析了2005年至今這段時(shí)期上述四個(gè)因素對股票收益率的影響效果、中國股票市場上的“一月效應(yīng)”檢驗(yàn)以及上市場和下市場的情形。這能夠讓我們對中國股市上影響股票收益率的因素有

12、一個(gè)更全面深入的了解；最后一部分結(jié)論，并具體分析出現(xiàn)這種檢驗(yàn)結(jié)果的原因。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)：首先，本文對三因素模型進(jìn)行了擴(kuò)展，在β系數(shù)、公司規(guī)模MV、賬面市值比B/M這三個(gè)因素的基礎(chǔ)上加上了權(quán)益流通性指標(biāo)FE這個(gè)變量。同時(shí)，意識(shí)到股票收益的截面差異同樣會(huì)與價(jià)格沖量(在前面6個(gè)月表現(xiàn)較好的股票一般會(huì)在隨后的6個(gè)月獲得更高的收益)相關(guān)的情況，我們將前6個(gè)月的股票平均收益率AR<,it-1>包括在回歸方程中來進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；其次，和傳統(tǒng)的截