獨占并購目標上市公司的并購時機研究.pdf

1、由于并購產(chǎn)生的未來收益的不確定性,并購成本的不可逆性以及并購時機的靈活性,這使得并購具有實物期權特性,立刻并購存在一個機會成本,其大小等于等待期權的價值,主并企業(yè)應選擇一個最優(yōu)的并購時刻,使得此時并購能實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。選擇最優(yōu)的并購時機對于減少并購企業(yè)風險和實現(xiàn)并購企業(yè)收益最大化,實現(xiàn)企業(yè)的成功并購起著決定性的作用。 鑒于并購時機在并購決策中的重要意義,本文借鑒Thijssen(2006)的研究方法,應用隨機微分方程中的最

2、優(yōu)停時方法,在主并企業(yè)價值與目標企業(yè)價值的二重隨機性以及二者具有相關性的條件下,兼顧并購產(chǎn)生的協(xié)同效應,從善意兼并和敵意收購兩個角度入手,分別研究了不同并購類型下的獨占并購目標上市公司的最佳并購時機以及相應等待期權價值的確定問題。所謂的“獨占并購”是指有意并購目標企業(yè)的主并企業(yè)只有一家,即不考慮競爭性并購的情形。 本文在研究兼并時機決策時,始終關注對價比例對兼并時機的影響。首先研究了目標企業(yè)管理層默許下的兼并時機問題,這里的“默

3、許”意味著對價比例的大小僅需要滿足目標企業(yè)股東的參與約束條件。通過研究認為：企業(yè)的最佳并購時機只與并購參與企業(yè)的相對價值有關,而與各自企業(yè)的絕對價值無關。 隨后在善意兼并時機研究中,使用廣義納什討價還價博弈模型,確定了兼并參與企業(yè)的均衡對價比例,研究發(fā)現(xiàn)：善意兼并的均衡對價比例大于目標企業(yè)管理層默許下的對價比例。研究進一步放松了實現(xiàn)協(xié)同效應無滯后性的假設,通過借鑒Weeds(2002)以及Alvarez和Stenbacka(20

4、06)關于成功率的表達方式,假設實現(xiàn)協(xié)同效應所需時間T服從參數(shù)為h的負指數(shù)分布,確定了協(xié)同效應實現(xiàn)具有不確定性的最佳兼并時機以及相應等待期權價值。為更進一步貼近現(xiàn)實,通過假設兼并參與企業(yè)對兼并成功率h具有不完全信息,研究了預期實現(xiàn)協(xié)同效應所需時間具有不完全信息下的兼并時機以及相應等待期權價值的確定問題。 通過實例分析說明了確定兼并時機以及相應等待期權價值的研究結論,通過實例分析發(fā)現(xiàn)：主并企業(yè)的最佳兼并時機不早于傳統(tǒng)NPV法則確定

5、的兼并時機；同時主并企業(yè)對承擔的關于實現(xiàn)協(xié)同效應所需期望時間的風險是厭惡的,預期實現(xiàn)協(xié)同效應所需的時間越少,或預期實現(xiàn)協(xié)同效應所需較短時間的概率越大,主并企業(yè)的最佳兼并時機可能越早。本文在研究敵意收購時機決策時,以換股方式下的標購為研究背景,充分考慮到并購參與企業(yè)的價值變化,目標企業(yè)管理層采取的反收購措施,主并企業(yè)的初始持股比例,以及實現(xiàn)成功收購所需的時間長度對主并企業(yè)的最佳收購時機的影響,綜合考慮以上因素,建立了敵意收購時機模型,并得

6、出了基于該模型的主并企業(yè)的最佳收購時機以及相應等待期權的價值。 最后通過實例分析說明了確定敵意收購時機以及相應等待期權價值的研究結論,并通過影響因素分析發(fā)現(xiàn)：當目標企業(yè)管理層采取反收購措施時,主并企業(yè)股權被稀釋的越嚴重,其最佳收購時機將越可能推遲。同時分析還發(fā)現(xiàn)：當主并企業(yè)與目標企業(yè)的相對股價較低時,主并企業(yè)持有目標企業(yè)的初始股權越少越好,當主并企業(yè)與目標企業(yè)的相對股價較高時,主并企業(yè)持有目標企業(yè)的初始股權越多越好,這樣企業(yè)并購