獨(dú)占并購目標(biāo)上市公司的并購時(shí)機(jī)研究.pdf

1、由于并購產(chǎn)生的未來收益的不確定性,并購成本的不可逆性以及并購時(shí)機(jī)的靈活性,這使得并購具有實(shí)物期權(quán)特性,立刻并購存在一個機(jī)會成本,其大小等于等待期權(quán)的價(jià)值,主并企業(yè)應(yīng)選擇一個最優(yōu)的并購時(shí)刻,使得此時(shí)并購能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。選擇最優(yōu)的并購時(shí)機(jī)對于減少并購企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)收益最大化,實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成功并購起著決定性的作用。 鑒于并購時(shí)機(jī)在并購決策中的重要意義,本文借鑒Thijssen(2006)的研究方法,應(yīng)用隨機(jī)微分方程中的最

2、優(yōu)停時(shí)方法,在主并企業(yè)價(jià)值與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的二重隨機(jī)性以及二者具有相關(guān)性的條件下,兼顧并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng),從善意兼并和敵意收購兩個角度入手,分別研究了不同并購類型下的獨(dú)占并購目標(biāo)上市公司的最佳并購時(shí)機(jī)以及相應(yīng)等待期權(quán)價(jià)值的確定問題。所謂的“獨(dú)占并購”是指有意并購目標(biāo)企業(yè)的主并企業(yè)只有一家,即不考慮競爭性并購的情形。 本文在研究兼并時(shí)機(jī)決策時(shí),始終關(guān)注對價(jià)比例對兼并時(shí)機(jī)的影響。首先研究了目標(biāo)企業(yè)管理層默許下的兼并時(shí)機(jī)問題,這里的“默

3、許”意味著對價(jià)比例的大小僅需要滿足目標(biāo)企業(yè)股東的參與約束條件。通過研究認(rèn)為：企業(yè)的最佳并購時(shí)機(jī)只與并購參與企業(yè)的相對價(jià)值有關(guān),而與各自企業(yè)的絕對價(jià)值無關(guān)。 隨后在善意兼并時(shí)機(jī)研究中,使用廣義納什討價(jià)還價(jià)博弈模型,確定了兼并參與企業(yè)的均衡對價(jià)比例,研究發(fā)現(xiàn)：善意兼并的均衡對價(jià)比例大于目標(biāo)企業(yè)管理層默許下的對價(jià)比例。研究進(jìn)一步放松了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)無滯后性的假設(shè),通過借鑒Weeds(2002)以及Alvarez和Stenbacka(20

4、06)關(guān)于成功率的表達(dá)方式,假設(shè)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所需時(shí)間T服從參數(shù)為h的負(fù)指數(shù)分布,確定了協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)具有不確定性的最佳兼并時(shí)機(jī)以及相應(yīng)等待期權(quán)價(jià)值。為更進(jìn)一步貼近現(xiàn)實(shí),通過假設(shè)兼并參與企業(yè)對兼并成功率h具有不完全信息,研究了預(yù)期實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所需時(shí)間具有不完全信息下的兼并時(shí)機(jī)以及相應(yīng)等待期權(quán)價(jià)值的確定問題。 通過實(shí)例分析說明了確定兼并時(shí)機(jī)以及相應(yīng)等待期權(quán)價(jià)值的研究結(jié)論,通過實(shí)例分析發(fā)現(xiàn)：主并企業(yè)的最佳兼并時(shí)機(jī)不早于傳統(tǒng)NPV法則確定

5、的兼并時(shí)機(jī)；同時(shí)主并企業(yè)對承擔(dān)的關(guān)于實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所需期望時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的,預(yù)期實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所需的時(shí)間越少,或預(yù)期實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所需較短時(shí)間的概率越大,主并企業(yè)的最佳兼并時(shí)機(jī)可能越早。本文在研究敵意收購時(shí)機(jī)決策時(shí),以換股方式下的標(biāo)購為研究背景,充分考慮到并購參與企業(yè)的價(jià)值變化,目標(biāo)企業(yè)管理層采取的反收購措施,主并企業(yè)的初始持股比例,以及實(shí)現(xiàn)成功收購所需的時(shí)間長度對主并企業(yè)的最佳收購時(shí)機(jī)的影響,綜合考慮以上因素,建立了敵意收購時(shí)機(jī)模型,并得

6、出了基于該模型的主并企業(yè)的最佳收購時(shí)機(jī)以及相應(yīng)等待期權(quán)的價(jià)值。 最后通過實(shí)例分析說明了確定敵意收購時(shí)機(jī)以及相應(yīng)等待期權(quán)價(jià)值的研究結(jié)論,并通過影響因素分析發(fā)現(xiàn)：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)管理層采取反收購措施時(shí),主并企業(yè)股權(quán)被稀釋的越嚴(yán)重,其最佳收購時(shí)機(jī)將越可能推遲。同時(shí)分析還發(fā)現(xiàn)：當(dāng)主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的相對股價(jià)較低時(shí),主并企業(yè)持有目標(biāo)企業(yè)的初始股權(quán)越少越好,當(dāng)主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的相對股價(jià)較高時(shí),主并企業(yè)持有目標(biāo)企業(yè)的初始股權(quán)越多越好,這樣企業(yè)并購