期貨市場(chǎng)流動(dòng)性研究.pdf

1、流動(dòng)性是決定期貨合約生存性的重要因素，也是期貨市場(chǎng)基本功能得以實(shí)現(xiàn)的保證?！笆袌?chǎng)缺乏流動(dòng)性”被理論界和實(shí)務(wù)界公認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)期貨市場(chǎng)面臨的主要問題之一。對(duì)流動(dòng)性問題進(jìn)行研究有助于提高期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率，增強(qiáng)其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。已有的文獻(xiàn)表明，國(guó)外理論界對(duì)于流動(dòng)性問題的研究主要是針對(duì)交易商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制和傳統(tǒng)的交易池市場(chǎng)進(jìn)行的，而對(duì)于指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制和電子化交易市場(chǎng)的研究還在起步階段；針對(duì)買賣價(jià)差的研究較多，而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性其他方面的研究及系統(tǒng)論述較

2、少。進(jìn)入新世紀(jì)后，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)正發(fā)生深刻變化，關(guān)于金融市場(chǎng)流動(dòng)性的研究也隨之進(jìn)入新的階段，這使得針對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)的研究具有了世界性的意義。本文的目的就是研究以中國(guó)期貨市場(chǎng)為代表的基于電子化指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性機(jī)理及其影響因素。 本文將期貨市場(chǎng)流動(dòng)性影響因素進(jìn)行了歸類分析，指出市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、期貨合約設(shè)計(jì)、交易者特征、宏觀環(huán)境因素是影響期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的四大因素，分析了這四大因素產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑。本文的研究思路也

3、以此展開。首先探討了期貨流動(dòng)性的概念與內(nèi)涵，依據(jù)期貨市場(chǎng)及其合約、品種的流動(dòng)性特點(diǎn)，對(duì)期貨合約流動(dòng)性、期貨品種流動(dòng)性和期貨市場(chǎng)流動(dòng)性等相關(guān)概念進(jìn)行了界定，提出了一種新的流動(dòng)性度量方法，構(gòu)建了流動(dòng)性的微觀、中觀和宏觀度量尺度框架。對(duì)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性形成機(jī)理進(jìn)行了研究，利用序貫交易模型重點(diǎn)研究了指令驅(qū)動(dòng)的連續(xù)競(jìng)價(jià)期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性形成機(jī)理。探討了期貨合約流動(dòng)性的一般規(guī)律，提出了期貨合約流動(dòng)性周期理論，并利用國(guó)內(nèi)商品期貨的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了期貨合約的月度

4、效應(yīng)、周內(nèi)效應(yīng)、到期日效應(yīng)和日內(nèi)流動(dòng)性模式。 將期貨市場(chǎng)的交易實(shí)施系統(tǒng)從三個(gè)不同的角度進(jìn)行分類：集合競(jìng)價(jià)系統(tǒng)與連續(xù)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)、指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、電子交易系統(tǒng)與傳統(tǒng)的交易池交易系統(tǒng)，比較研究了不同交易實(shí)施系統(tǒng)下的期貨流動(dòng)性特征；比較研究了不同交易委托指令提供的流動(dòng)性差異；分析了特定交易制度如指定交易商制度、期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨、大宗交易制度、雙重交易等對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。 深入分析了期貨合約設(shè)計(jì)的主要條款——最小變動(dòng)價(jià)位、合

5、約規(guī)模、漲跌停板、保證金制以及交割條款對(duì)流動(dòng)性的影響。利用指令驅(qū)動(dòng)連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的流動(dòng)性模型，分析了最小變動(dòng)價(jià)位的“取整效應(yīng)”和“價(jià)差改進(jìn)效應(yīng)”，討論了其對(duì)市場(chǎng)價(jià)差、市場(chǎng)深度和市場(chǎng)彈性的影響。借用Brennan(1986)的基于經(jīng)紀(jì)人和交易者聲譽(yù)的單一時(shí)期交易模型解釋了漲跌停板對(duì)于流動(dòng)性的影響機(jī)理，修正與拓展了漲跌停板的“流動(dòng)性干擾假說”，在此基礎(chǔ)上研究了漲跌停板的“流動(dòng)性干擾”效應(yīng)，并對(duì)我國(guó)商品期貨進(jìn)行了實(shí)證分析。借用Hartzmark

6、構(gòu)造的兩階段期貨合約需求模型分析了保證金水平對(duì)市場(chǎng)深度和成交量的影響機(jī)理，提出保證金具有流動(dòng)性溢出效應(yīng)，并進(jìn)行了深入的論證分析。指出交割條款的設(shè)計(jì)必定導(dǎo)致交割選擇權(quán)的產(chǎn)生，深入分析了交割選擇權(quán)和交割方式對(duì)流動(dòng)性的影響。 根據(jù)交易者的異質(zhì)性分析了其對(duì)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。首先分析了套期保值者和投機(jī)者的特征及其對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。探討了流動(dòng)性市場(chǎng)中投機(jī)者和套期保值者在交易數(shù)量上的關(guān)系。借用Spieyel和Subrahmanyam(1

7、992)的單時(shí)期模型分析了套期保值者和投機(jī)者對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用機(jī)制；探討了噪聲交易與期貨市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系；提出了期貨市場(chǎng)存在典型的基于流動(dòng)性的羊群行為，分析了基于流動(dòng)性的羊群效應(yīng)及其表現(xiàn)形式，并用信息串流理論和規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論解釋了這一行為和效應(yīng)。 探討了政府政策、現(xiàn)貨市場(chǎng)、其他金融市場(chǎng)等與期貨市場(chǎng)發(fā)展緊密相關(guān)的宏觀環(huán)境對(duì)其流動(dòng)性的影響。首先研究了我國(guó)期貨市場(chǎng)制度變遷的流動(dòng)性效應(yīng)；接著分析了期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性與現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模之間存在的必