現(xiàn)金股利、盈余持續(xù)與盈余價(jià)值相關(guān)性——股權(quán)集中度視角的一項(xiàng)研究.pdf

1、我國(guó)上市公司大股東具有強(qiáng)烈的派現(xiàn)偏好，這是近年來學(xué)者們發(fā)現(xiàn)的重要現(xiàn)象之一。諸多研究發(fā)現(xiàn)，隨著第一大股東持股比例的提高，上市公司股利支付水平也不斷提高。但是，大股東為何具有派現(xiàn)偏好?人們對(duì)這一問題的看法并不一致。學(xué)者們構(gòu)建許多不同的理論，試圖解釋這一現(xiàn)象。 自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利是解決代理問題的重要手段之一。通過發(fā)放現(xiàn)金股利，管理層可控制的自由現(xiàn)金流將減少，從而避免公司資源被管理層濫用。隨著持股比例的提高，大股東控制能力得到

2、加強(qiáng)，影響管理層、進(jìn)而要求上市公司派現(xiàn)的能力不斷提高。因此，表現(xiàn)為大股東持股比例與派現(xiàn)水平的正相關(guān)關(guān)系。 但是，掏空理論卻給出了另外一種完全不同的解釋。掏空理論認(rèn)為，支付股利非但不是大股東保護(hù)投資者利益的手段，相反，很可能是大股東向自身輸送利益的工具。隨著大股東持股比例的提高，股利支付溢出效應(yīng)降低，因此，大股東派現(xiàn)動(dòng)機(jī)變得愈加強(qiáng)烈。同時(shí)，隨著持股比例的提高，大股東對(duì)上市公司的控制能力也不斷加強(qiáng)。兩個(gè)因素疊加，大股東持股比例較高的

3、上市公司必然表現(xiàn)出更高的派現(xiàn)水平。 由此可見，自由現(xiàn)金流理論和掏空理論均可對(duì)大股東的派現(xiàn)偏好做出解釋。那么，大股東要求派現(xiàn)到底出于降低代理成本動(dòng)機(jī)，還是利益輸送動(dòng)機(jī)?這是本文嘗試解決的中心問題?？紤]到直接由大股東派現(xiàn)傾向推測(cè)派現(xiàn)動(dòng)機(jī)的困難性，本文考慮在派現(xiàn)傾向與派現(xiàn)動(dòng)機(jī)之間搭建一個(gè)橋梁。通過研究大股東主導(dǎo)的股利支付對(duì)上市公司或投資者的影響，更加準(zhǔn)確地把握大股東的派現(xiàn)動(dòng)機(jī)。依據(jù)這一思路，本文首先檢驗(yàn)股利支付的信息含量，同時(shí)，分析大

4、股東持股比例對(duì)股利信息含量的影響，從而獲取市場(chǎng)對(duì)大股東派現(xiàn)偏好的看法。接下來，本文研究大股東主導(dǎo)的股利支付與上市公司盈余質(zhì)量之間的關(guān)系。分析支付股利公司在盈余質(zhì)量方面與其他公司是否存在差異，并且分析這種差異是否受到大股東持股比例的影響。什么樣的盈余是高質(zhì)量的?這是一個(gè)非常復(fù)雜的問題。但是，較好的持續(xù)性和較高的價(jià)值相關(guān)性通常是高質(zhì)量盈余的重要表現(xiàn)。因此，本文將主要研究股利支付與盈余持續(xù)性/盈余價(jià)值相關(guān)性的關(guān)系，以及股權(quán)集中度在“股利-盈余

5、質(zhì)量”關(guān)系中發(fā)揮何種作用。通過分析2002-2005年滬、深兩地A股上市公司數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)，雖然我國(guó)資本市場(chǎng)宏觀治理環(huán)境及投資者保護(hù)方面與發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在較大差異，但是，現(xiàn)金股利仍然具有信息含量。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，股利宣告對(duì)累計(jì)超額回報(bào)具有積極影響。另外，支付股利公司，其盈余質(zhì)量與其他公司也存在差異，支付股利公司其盈余持續(xù)性和價(jià)值相關(guān)性顯著高于未支付股利公司。本文另外一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是，股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利信息含量具有重要影響。在相同的股利支付水平

6、下，第一大股東持股比例越高，現(xiàn)金股利市場(chǎng)反應(yīng)越弱。同時(shí)，第一大股東持股比例比較高的上市公司，其現(xiàn)金股利與盈余質(zhì)量的關(guān)系也越弱。這一結(jié)果無論從盈余持續(xù)性還是盈余價(jià)值相關(guān)性角度分析均成立。 本文主要貢獻(xiàn)在于： 第一，在大股東派現(xiàn)偏好與派現(xiàn)動(dòng)機(jī)之間建立了更加令人信服的聯(lián)系。前人的研究大多是依循“派現(xiàn)傾向一派現(xiàn)動(dòng)機(jī)”這一路徑來研究大股東派現(xiàn)動(dòng)機(jī)問題。由于多種理論均可對(duì)大股東派現(xiàn)傾向做出解釋，因此，采用這一路徑無法客觀評(píng)價(jià)哪種理論

7、更為恰當(dāng)。而本文采用“派現(xiàn)傾向—派現(xiàn)影響—派現(xiàn)動(dòng)機(jī)”這一路徑進(jìn)行研究。通過分析大股東主導(dǎo)的股利支付給上市公司或投資者帶來哪些影響，進(jìn)而推測(cè)大股東的派現(xiàn)動(dòng)機(jī)。本文認(rèn)為，采用這種方法可以在大股東派現(xiàn)傾向與派現(xiàn)動(dòng)機(jī)之間建立更加令人信服的聯(lián)系。 第二，本文打破了股利信息含量研究中所有投資者利益一致的假設(shè)，加大了此類研究的深度?；仡櫼延形墨I(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，在研究影響上市公司派現(xiàn)的因素時(shí)，學(xué)者們充分考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)這一因素。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)第一大股東持股

8、比例是影響上市公司股利支付水平的重要因素之一。但是，在研究股利信息含量時(shí)，絕大多數(shù)學(xué)者并未對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異給予充分的關(guān)注。即，假定所有投資者利益是一致的，未考慮投資者之間的利益分歧。在股權(quán)高度分散的英、美市場(chǎng)，這一假設(shè)有其合理性。但是，在中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的背景下，投資者之間利益是否一致則須重新考慮。因此，本文在研究股利信息含量過程中，重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。著重考慮第一大股東持股比例對(duì)股利信息含量的影響，分析不同投資者在股利支付過程