非對(duì)稱信息下投資者羊群行為及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響.pdf

1、國(guó)內(nèi)外已有的關(guān)于投資者羊群行為的研究普遍存在理論研究與實(shí)證研究相脫節(jié)的情況。國(guó)外對(duì)于羊群行為的研究可以比較明顯地區(qū)分為羊群行為的理論模型研究和羊群行為的實(shí)證檢驗(yàn)兩大部分，很少有研究將兩者有機(jī)地結(jié)合起來(lái);國(guó)內(nèi)對(duì)羊群行為的研究絕大多數(shù)都集中在對(duì)羊群行為的實(shí)證檢驗(yàn)上。本文的研究正是為了彌補(bǔ)這個(gè)缺陷，嘗試性地將投資者羊群行為的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)合到一起進(jìn)行研究，并且研究了投資者羊群行為對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響。
　　在總結(jié)國(guó)外羊群行為的理論

2、模型的基礎(chǔ)上，理論研究部分首先將非對(duì)稱信息下投資者羊群行為歸納為四種主要的類型:基于信息瀑布的羊群行為，基于聲譽(yù)考慮的羊群行為，基于相對(duì)報(bào)酬的羊群行為，基于價(jià)值創(chuàng)造的羊群行為;然后用信號(hào)博弈的方法分別研究了這四種羊群行為的發(fā)生機(jī)制，并且對(duì)投資者發(fā)生羊群行為時(shí)的經(jīng)濟(jì)效率進(jìn)行了探討;接著用信號(hào)博弈的方法對(duì)投資者羊群行為的持續(xù)與反轉(zhuǎn)以及羊群行為在不同資產(chǎn)之間的傳染進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。研究結(jié)果表明，投資者羊群行為主要受以下幾個(gè)關(guān)鍵因素的影響:投

3、資者所接收到的投資信號(hào)的質(zhì)量，噪音交易者占總交易者的比例，經(jīng)理人的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，投資者基于聲譽(yù)的考慮，投資者所擁有的存量形式的資產(chǎn)的份額。在現(xiàn)實(shí)中，這四種類型的羊群行為并不是非此及彼的關(guān)系，投資者可以同時(shí)存在這四種類型的羊群行為，只是對(duì)于不同類型的投資者，占主導(dǎo)地位的羊群行為模式存在差別。
　　理論研究部分拓展了國(guó)外已有的羊群行為的理論模型，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一、由于我國(guó)證券業(yè)起步較晚，投資者的能力普遍不高，為了研究高能力投資

4、者占總投資者的比例對(duì)投資者羊群行為的影響，本文在研究羊群行為的持續(xù)與反轉(zhuǎn)時(shí)，將投資者區(qū)分為高能力投資者和低能力者。第二、為了研究我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持有的股票份額和房地產(chǎn)商大量囤積的空房給投資者羊群行為帶來(lái)的影響，本文在研究基于價(jià)值創(chuàng)造的羊群行為時(shí)利用信號(hào)博弈的方法探討了投資者擁有的存量形式的股票份額對(duì)做市商的定價(jià)、投資者的交易策略和交易策略的均衡的影響。第三、本文利用信號(hào)博弈的方法對(duì)投資者發(fā)生羊群行為時(shí)的經(jīng)濟(jì)效率進(jìn)行了探討。
　　

5、利用信號(hào)博弈的方法研究了信息不對(duì)稱條件下投資者羊群行為的發(fā)生、持續(xù)和傳染機(jī)制之后，本文進(jìn)一步從行為金融學(xué)的角度對(duì)羊群行為的成因做出了研究。
　　本文的實(shí)證檢驗(yàn)部分在羊群行為的理論研究的基礎(chǔ)上，利用我國(guó)證券投資基金的投資數(shù)據(jù)和我國(guó)35大中城市的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)分別研究了我國(guó)證券市場(chǎng)中的羊群行為和我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的羊群行為。研究結(jié)果表明:我國(guó)證券投資基金在交易時(shí)存在嚴(yán)重的羊群行為，基金的羊群行為不僅影響股票的價(jià)格，而且加劇了股票價(jià)格的波動(dòng);

6、我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中也存在比較嚴(yán)重的羊群行為，房地產(chǎn)市場(chǎng)中的羊群行為不僅對(duì)我國(guó)商品房銷售價(jià)格的飆升起到了推波助瀾的作用，而且加劇了我國(guó)商品房銷售價(jià)格的波動(dòng)。
　　實(shí)證研究驗(yàn)證了理論研究的以下三個(gè)結(jié)論:投資信號(hào)的質(zhì)量越差投資者越傾向于發(fā)生羊群行為;噪音交易者的比例越大投資者越傾向于發(fā)生羊群行為;投資者擁有的存量形式的資產(chǎn)份額越大投資者更傾向于發(fā)生羊群行為。在總結(jié)理論研究與實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為削弱我國(guó)證券市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)中的羊群行為

7、的關(guān)鍵措施在于:規(guī)范證券市場(chǎng)中的信息披露制度;保持政策法規(guī)的穩(wěn)定性和連續(xù)性;深化股權(quán)分治改革，加快非流通股向流通股的轉(zhuǎn)化;大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者;大力開(kāi)展投資教育;嚴(yán)格控制機(jī)構(gòu)投資者持有單只股票的份額，嚴(yán)格控制商品房的空房率。
　　本文的結(jié)構(gòu)如下:第一章為導(dǎo)論，導(dǎo)論對(duì)現(xiàn)代金融理論的理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)進(jìn)行了綜合的分析，認(rèn)為現(xiàn)代金融理論在理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證上都存在比較嚴(yán)重的缺陷，從而為羊群行為的存在提供了理論空間;第二章為文獻(xiàn)綜述，該章總

8、結(jié)了國(guó)內(nèi)外對(duì)羊群行為的研究現(xiàn)狀;第三章至第七章使用信號(hào)博弈的方法分別研究了信息不對(duì)稱條件下四種主要的羊群行為的發(fā)生、持續(xù)與反轉(zhuǎn)機(jī)制并且對(duì)投資者發(fā)生羊群行為時(shí)的經(jīng)濟(jì)效率進(jìn)行了探討;第八章進(jìn)一步從行為金融學(xué)的角度對(duì)羊群行為的成因做了研究;本文的第九章和第十章是在羊群行為的理論研究的基礎(chǔ)上，利用我國(guó)證券投資基金的投資數(shù)據(jù)和我國(guó)35大中城市的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)分別研究了我國(guó)證券市場(chǎng)中的羊群行為和我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的羊群行為;第十一章是本文的結(jié)論與啟示，該