股票市場脆弱性與金融穩(wěn)定——理論分析與中國實證研究.pdf

1、本文的研究基于這樣一個命題:20世紀(jì)70年代以來，金融市場特別是股票市場價格的波動明顯加劇，金融不穩(wěn)定成為了一個突出現(xiàn)象，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論從外部宏觀經(jīng)濟(jì)角度所給出的解釋越來越缺乏說服力，這迫使人們放棄傳統(tǒng)的思維方式，從內(nèi)因的角度即從金融制度自身來探究危機產(chǎn)生的原因，金融脆弱性概念應(yīng)運而生。
　　股票市場的脆弱性是金融市場脆弱性的一個重要方面。近些年來金融危機的經(jīng)驗表明，無論是在工業(yè)化國家（地區(qū)），還是在新興國家（地區(qū)），在許多嚴(yán)重的

2、銀行危機之前都發(fā)生過較大的資產(chǎn)價格波動。同時，股票市場的脆弱性對貨幣政策的實施帶來新的挑戰(zhàn)，影響到經(jīng)濟(jì)和金融的運行。因此，研究股票市場脆弱性與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，是一個非常實際也非常具有挑戰(zhàn)性的課題。
　　本文選題基于以下認(rèn)識:
　　1.股票市場脆弱性是各國（地區(qū)）面臨的一個突出問題，并可能損害金融穩(wěn)定。
　　2.目前各國（地區(qū)）對如何應(yīng)付股票市場脆弱性問題仍然苦無良策，在股票市場脆弱性與經(jīng)濟(jì)金融協(xié)調(diào)運行問題上常常處于

3、兩難境地。
　　3.中國股票市場發(fā)展時間較短，新興經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和開放經(jīng)濟(jì)三重制度背景決定了我國股票市場的脆弱性要比發(fā)達(dá)市場更為嚴(yán)重，對其進(jìn)行深入研究并探究對金融穩(wěn)定的影響具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。
　　本文的主要結(jié)構(gòu)、內(nèi)容和結(jié)論如下:
　　1.完善了股票市場脆弱性的概念和體系。本文認(rèn)為，股票市場的脆弱性是指由于股票市場的不確定性、股票市場信息不對稱性、股票市場的非有效性、股票市場主體的非理性等原因引起的股票價格非

4、正常波動或脫離實體經(jīng)濟(jì)運行，且自平衡能力較差，從而使得股票市場的價格功能失靈，市場作用難以有效發(fā)揮，并不斷積累風(fēng)險的狀況。股票市場脆弱性的主要表現(xiàn)為:一是相對于實物商品，股票價格波動的劇烈性;二是股票市場中存在價格泡沫興起—崩潰周期性;三是股票市場存在流動性脆弱;四是股票價格與實體經(jīng)濟(jì)運行產(chǎn)生背離。
　　2.對中國股票市場脆弱性進(jìn)行了檢驗，主要結(jié)論是:(1)中國股票市場存在過度波動現(xiàn)象。(2)中國股票市場存在理性泡沫。通過規(guī)模擴張

5、速度和指數(shù)增長速度、市盈率、換手率、開戶數(shù)量等指標(biāo)測度，認(rèn)為中國股票市場存在非理性泡沫。(3)2005年6月以來中國股票價格新一輪股票泡沫興起—崩潰周期。本輪股票價格上漲的主要影響因素并非流動性過剩，而是基于繁榮預(yù)期下的銀行資金進(jìn)入股票市場推動的，要使中國股票市場持續(xù)發(fā)展，應(yīng)在上漲初期加大股票市場規(guī)模擴張，控制股價上漲速度，但在價格持續(xù)增長到高位時，則應(yīng)通過控制擴容節(jié)奏，通過提高上市公司質(zhì)量、加大回報投資者等手段，逐漸做實泡沫。(4)中

6、國股票市場的流動性成本不僅高于美國、英國、德國、日本等成熟市場，也高于印度、韓國等新興市場，存在流動性脆弱。(5)采用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗來研究中國股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，得出我國股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在明顯背離的結(jié)論。
　　3.從宏觀視角、微觀市場解釋、行為金融理論、金融全球化和金融自由化,以及非連續(xù)理論和非線性理論等方面對對股票市場脆弱性的原因進(jìn)行了研究。對影響中國股票市場脆弱性的幾個特殊因素，如行政過度與行政不足

7、、股權(quán)分置、信用交易及金融衍生工具的缺乏、市場主體行為不規(guī)范等進(jìn)行了研究，認(rèn)為這幾個因素的存在使中國股票市場的脆弱性相比較于發(fā)達(dá)股票市場要更為嚴(yán)重。
　　4.以股票價格泡沫為代表研究了股票市場脆弱性的顯現(xiàn)與傳染過程，認(rèn)為金融脆弱的聯(lián)動效應(yīng)和傳染過程是引發(fā)金融危機的根源;信貸擴張是股票市場脆弱性引發(fā)金融不穩(wěn)定的主要機制;預(yù)期逆轉(zhuǎn)是引發(fā)金融不穩(wěn)定的導(dǎo)火索;信貸收縮和價格超調(diào)是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的直接推動力;國際資本的流動與沖擊是股票市場脆

8、弱性影響金融穩(wěn)定的助推器。
　　5.對股票市場脆弱性與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)總結(jié)，從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、對銀行的影響渠道、貨幣政策實施等角度考察了股票市場脆弱性對金融穩(wěn)定的影響。對中國股票市場脆弱性影響金融穩(wěn)定的渠道與效應(yīng)進(jìn)行了實證分析，并提出了政策建議。
　　6.對股票市場脆弱性的舒緩路徑進(jìn)行了研究，提出應(yīng)準(zhǔn)確定位政府職能，實施適度監(jiān)管;積極推進(jìn)市場化之路;規(guī)范市場主體行為;穩(wěn)步推進(jìn)股票市場對外開放;構(gòu)建有效的股票市場脆弱