基于流動(dòng)性的投資者交易策略研究.pdf

1、流動(dòng)性作為證券市場(chǎng)的重要屬性，是證券市場(chǎng)的生命力所在。流動(dòng)性充分的市場(chǎng)中，資產(chǎn)和現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力之間可以實(shí)現(xiàn)自由轉(zhuǎn)化，投資者無(wú)需支付任何成本，該假設(shè)作為經(jīng)典金融理論的假設(shè)之一，在“市場(chǎng)異?，F(xiàn)象”不斷出現(xiàn)的今天卻受到強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。1987年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，市場(chǎng)的流動(dòng)性幾乎枯竭，資產(chǎn)和貨幣之間的轉(zhuǎn)換渠道完全喪失，投資者經(jīng)歷了由此引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水；基金賬面價(jià)值與凈收益的對(duì)比顯示，良好的賬面價(jià)值不一定對(duì)應(yīng)較高的凈收益，因?yàn)橘~面價(jià)值忽略了交易

2、對(duì)價(jià)格的沖擊導(dǎo)致的執(zhí)行成本。現(xiàn)實(shí)與理想的差距使投資者開(kāi)始將流動(dòng)性納入日常的交易策略中，考察基于流動(dòng)性的交易策略。在機(jī)構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展，價(jià)值挖掘成本越來(lái)越高的今天，對(duì)流動(dòng)性成本的有效控制也成為投資者獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要砝碼之一。 鑒于我國(guó)投資者主要由機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者構(gòu)成，本文主要從兩個(gè)視角展開(kāi)研究。 站在機(jī)構(gòu)投資者的視角，研究主要從以下幾方面展開(kāi)： (1)基于成本角度的流動(dòng)性度量指標(biāo)研究，為機(jī)構(gòu)投資者事先選擇優(yōu)

3、良的流動(dòng)性資產(chǎn)提供參考依據(jù)。 (2)在日常交易行為中，考察機(jī)構(gòu)投資者基于流動(dòng)性的證券組合長(zhǎng)期調(diào)整策略，即恒定流動(dòng)性模式下證券組合的最優(yōu)交易策略，并分析投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、股票間相關(guān)關(guān)系對(duì)最優(yōu)交易策略的影響；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者面臨短期調(diào)整目標(biāo)，尤其是單日交易任務(wù)時(shí)，研究機(jī)構(gòu)投資者基于日內(nèi)流動(dòng)性模式的最優(yōu)交易策略，其中不僅包括大額指令的分拆策略，還包括指令提交時(shí)間的選擇策略以及日內(nèi)最優(yōu)交易時(shí)機(jī)的選擇。 (3)當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者被迫變現(xiàn)

4、的信息泄漏，且被其他機(jī)構(gòu)投資者利用時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者之間的策略均衡。 通過(guò)以上內(nèi)容的研究，得到以下結(jié)論： (1)通過(guò)采用以Stanzl等(2004)的無(wú)套利理論為基礎(chǔ)的Hasbrouck-Foster-Viswanathan(下文簡(jiǎn)稱(chēng)HFV)線(xiàn)性?xún)r(jià)格影響模犁對(duì)68只樣本股票的日高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行同歸，得到樣本股票的日沖擊系數(shù)，并以此作為指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制下流動(dòng)性的度最指標(biāo)，通過(guò)與其他流動(dòng)性代理變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，永久沖擊系數(shù)衡

5、量了交易對(duì)價(jià)格的沖擊力度，刻畫(huà)了價(jià)格對(duì)交易的敏感程度，并且包含了大最歷史信息，因此能更有效的衡最交易過(guò)程中的執(zhí)行成本，從而成為投資者選擇優(yōu)良流動(dòng)性資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性成本事前控制的重要參考依據(jù)。 (2)通過(guò)交易對(duì)價(jià)格線(xiàn)性沖擊假設(shè)下證券組合最優(yōu)調(diào)整策略的研究，對(duì)于單只股票，給出了最優(yōu)交易策略的解析解，并通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)繼續(xù)持有單位頭寸導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本損失與立即交易帶來(lái)的執(zhí)行成本之間的比值越大時(shí)，投資者期初變現(xiàn)的速度越激烈，反之，投資者的變

6、現(xiàn)速率越平緩。對(duì)一般的證券組合，本文給出了最優(yōu)調(diào)整策略的數(shù)值解，通過(guò)最優(yōu)交易策略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平和股票間相關(guān)關(guān)系的敏感性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)越厭惡的投資者，最優(yōu)交易策略對(duì)股票相關(guān)關(guān)系的敏感性越低；而風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)的投資者，由于對(duì)成本的敏感性更強(qiáng)，因而更傾向于利用股票間的交叉沖擊降低組合的調(diào)整成本，股票間相關(guān)關(guān)系對(duì)交易策略的影響較大；同線(xiàn)性交易策略的比較發(fā)現(xiàn)，本文給出的組合調(diào)整策略能充分利用股票間的相關(guān)關(guān)系減少效用損失，表明將組合作為整體研

7、究的必要性和重要性；算例分析給出了組合調(diào)整策略的有效邊界，有效邊界的特征表明投資者要追求較低的變現(xiàn)成本就必須以承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，沿著風(fēng)險(xiǎn)增加的方向，變現(xiàn)成本的邊際遞減率趨于零，并逐漸趨于某一正值，表明在流動(dòng)性不充分的市場(chǎng)中投資者無(wú)論采取何種交易策略總要支付一定的流動(dòng)性成本。 (3)納入流動(dòng)性的日內(nèi)變動(dòng)模式，并在投資者受到與市場(chǎng)流動(dòng)性特征有關(guān)的隨機(jī)價(jià)格影響和隨機(jī)指令執(zhí)行延遲的假設(shè)下，本文得到了大額指令的最優(yōu)交易策略。根據(jù)成熟資

8、本市場(chǎng)日內(nèi)流動(dòng)性的U-型特征以及我國(guó)資本市場(chǎng)的日內(nèi)流動(dòng)性模式，本文給出了投資者的日內(nèi)最優(yōu)交易策略。由比較分析可知，投資者選擇的交易時(shí)點(diǎn)不同，最優(yōu)交易策略也不相同，策略的選取依賴(lài)于交易時(shí)段內(nèi)成交量和深度的變化模式；由于深度決定了交易單位頭寸所需的成本，成交速率決定了完成交易所需的時(shí)間，二者都對(duì)投資者的效用滿(mǎn)足產(chǎn)生影響，因此最優(yōu)交易時(shí)機(jī)取決于當(dāng)日市場(chǎng)深度和成交量的大小及變化情況，在成交量和市場(chǎng)敏感性(深度倒數(shù))呈U-型日內(nèi)特征的假設(shè)下，成交

9、量模式不變，若日內(nèi)流動(dòng)性整體水平較好，則減少交易執(zhí)行時(shí)間，降低交易成本的不確定性會(huì)給投資者帶來(lái)更大的效用滿(mǎn)足，此時(shí)選擇開(kāi)盤(pán)或收盤(pán)時(shí)交易最佳；若日內(nèi)流動(dòng)性整體水平較差，則降低交易執(zhí)行成本對(duì)投資者而言更重要，選擇中午時(shí)分交易更佳。 (4)通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者之間“捕食”交易1行為的分析(Brunnermeier等(2005))，可以得到流通規(guī)模相近，持股集中度越高的股票，“捕食”行為會(huì)越激烈，投資者越應(yīng)注意防范風(fēng)險(xiǎn)；“捕食”行為會(huì)使流動(dòng)

10、性風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者、不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間傳播，風(fēng)險(xiǎn)管理者應(yīng)站在全局的角度建立更加柔性的風(fēng)險(xiǎn)管理策略；對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者，應(yīng)密切關(guān)注市場(chǎng)中大規(guī)模的“捕食”行為，防范系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。通過(guò)中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間博弈行為的研究，本文得到均衡狀態(tài)下機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的資產(chǎn)最優(yōu)持有量以及資產(chǎn)的均衡價(jià)格，通過(guò)對(duì)均衡解的分析可知，擁有資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者，由于其對(duì)價(jià)格的影響力，能獲得相對(duì)完全競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的超額收益，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力在中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者間

11、的比例不變時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，獲得的超額收益越低，而中小投資者的利益損失則越少，因此大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者從某種程度上保護(hù)了中小投資者的利益。結(jié)論還表明流動(dòng)性大小與風(fēng)險(xiǎn)承受能力在市場(chǎng)中的分布有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力分布越分散，即投資者異質(zhì)性越強(qiáng)，市場(chǎng)流動(dòng)性越好，因此伴隨者QFII、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等的相繼入市，機(jī)構(gòu)多元化格局逐漸形成，投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步緩解，股市的各種功能也將進(jìn)一步完善，該結(jié)論也為未來(lái)流動(dòng)性度量的相關(guān)研究提供了新

12、視角。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在： (1)在交易對(duì)價(jià)格存在線(xiàn)性沖擊的假設(shè)下，得到了證券組合最優(yōu)調(diào)整策略的模型。對(duì)單只股票，給出了最優(yōu)交易策略的解析解，并分析了立即交易造成的瞬時(shí)沖擊成本與繼續(xù)持有導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本損失之間的比值對(duì)最優(yōu)策略選擇的影響，進(jìn)一步增強(qiáng)了模型的現(xiàn)實(shí)解釋力度，完善了以往的相關(guān)研究。對(duì)于一般的(L≥2)證券組合，給出了最優(yōu)策略的數(shù)值解，并對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、股票間相關(guān)關(guān)系對(duì)最優(yōu)策略的影響進(jìn)行了探討，是以往研

13、究的進(jìn)一步深入。 目前基于流動(dòng)性的單只股票最優(yōu)交易策略的研究較豐富，結(jié)論也較為完善，而本文在給出單1交易者被迫變現(xiàn)的信息被泄露之后，獲得信息的其它交易者所采取的套利交易策略。只股票最優(yōu)交易策略解析解的基礎(chǔ)上，深入分析了決定因子一瞬時(shí)沖擊成本和機(jī)會(huì)成本的比值對(duì)最優(yōu)策略的影響形式，進(jìn)一步完善和深化了基于流動(dòng)性的單只股票最優(yōu)交易策略研究。對(duì)于證券組合的最優(yōu)交易策略，由于股票之間的相關(guān)關(guān)系，單純將單只股票的最優(yōu)交易策略相加并不構(gòu)成組合的

14、最優(yōu)交易策略，雖然人們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到將組合作為一個(gè)整體研究的必要性和重要性，但因維數(shù)增加造成的數(shù)學(xué)處理困難，研究并不是很深入，而本文在給出證券組合最優(yōu)調(diào)整策略數(shù)值解的基礎(chǔ)上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、股票間相關(guān)關(guān)系對(duì)組合調(diào)整策略的影響進(jìn)行了深入細(xì)致地分析，進(jìn)一步完善了以往的相關(guān)研究。 (2)針對(duì)以往研究對(duì)流動(dòng)性時(shí)變特征和指令處理時(shí)間成本的忽視，本文考察了機(jī)構(gòu)投資者基于日內(nèi)流動(dòng)性模式的單只股票最優(yōu)交易策略，不僅給出了大額指令的最優(yōu)拆分策略而且給

15、出了小規(guī)模指令的最優(yōu)提交時(shí)間，并對(duì)日內(nèi)最優(yōu)交易時(shí)機(jī)進(jìn)行了探討。 以往關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者流動(dòng)性成本最優(yōu)控制策略的研究大多假定流動(dòng)性在交易區(qū)間內(nèi)恒定不變，對(duì)于投資者的長(zhǎng)期組合調(diào)整目標(biāo)，一些實(shí)證研究表明流動(dòng)性的日間變動(dòng)模式并不顯著，因此該種假設(shè)具有一定程度的合理性。然而當(dāng)投資者面臨短期調(diào)整任務(wù)，尤其是日內(nèi)調(diào)整日標(biāo)時(shí)，國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究表明流動(dòng)性存在較為顯著的日內(nèi)模式，若投資者能充分認(rèn)識(shí)并加以利用，則可以通過(guò)選擇合適的交易時(shí)機(jī)和交易策略最大化

16、自身的效用。在流動(dòng)性日內(nèi)時(shí)變特征的假設(shè)下，相同指令所需的處理時(shí)間也不再是等間隔的，而與市場(chǎng)流動(dòng)性特征有關(guān)，以往研究往往只注重流動(dòng)性成本角度的建模，忽略了流動(dòng)性時(shí)間角度的刻畫(huà)，因而在研究中簡(jiǎn)單假定指令提交時(shí)間等間隔。本文引入了流動(dòng)性的時(shí)間特征，即指令的處理時(shí)間，在日內(nèi)流動(dòng)性模式的假設(shè)下，給出了投資者日內(nèi)不同交易時(shí)點(diǎn)的交易策略，并對(duì)日內(nèi)最優(yōu)交易時(shí)機(jī)進(jìn)行了探討。 (3)給出基于流動(dòng)性的中小投資者和多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者之間的兩期動(dòng)態(tài)博弈均衡，

17、模型提供了從中小投資者權(quán)益保護(hù)的角度探討機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展模式的理論分析基礎(chǔ)，均衡分析得到了投資者異質(zhì)性對(duì)流動(dòng)性的影響模式，為未來(lái)流動(dòng)性的度量研究提供了新視角。 國(guó)內(nèi)關(guān)丁中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間博弈行為的研究，大多從機(jī)構(gòu)操縱的角度展開(kāi)，并忽略了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。本文在投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)下，給出了中小投資者和多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者參與的兩期動(dòng)態(tài)博弈模型，并給出了均衡狀態(tài)下投資者的最優(yōu)資產(chǎn)持有量以及資產(chǎn)的均衡價(jià)格。通過(guò)對(duì)均衡解的分析可知