我國(guó)滬市A股市盈率影響因素實(shí)證研究.pdf

1、本文對(duì)我國(guó)滬市A股市盈率的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。本文所研究的市盈率包括了兩個(gè)方面：平均市盈率和個(gè)股市盈率。 在對(duì)平均市盈率的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，本文根據(jù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述和中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊情況，提出了影響平均市盈率的五個(gè)因素：利率、GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、上證指數(shù)、新股發(fā)行定價(jià)方式。 在運(yùn)用經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行分析之前，本文首先利用Excel做圖功能，從圖形的角度對(duì)平均市盈率和其影響因素進(jìn)行描述性的分析。描述性統(tǒng)計(jì)給予

2、了我們關(guān)于平均市盈率與其影響因素關(guān)系的直觀認(rèn)識(shí)，但是單憑上述的圖示所進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，并不能夠得出二者有相關(guān)性的結(jié)論，因此我們需要再進(jìn)行相關(guān)性分析來(lái)確定其是否具有相關(guān)性。 值得注意的是，在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，還需要對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行隨機(jī)游走的檢驗(yàn)。如果檢驗(yàn)無(wú)法拒絕變量是隨機(jī)游走的，則該變量用于回歸之前應(yīng)該進(jìn)行差分。然而差分可能導(dǎo)致兩個(gè)變量之間長(zhǎng)期關(guān)系的信息損失。因此在進(jìn)行回歸之前，應(yīng)該進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。如果兩個(gè)序列之間是協(xié)整的，就可以

3、對(duì)兩個(gè)序列直接進(jìn)行基于OLS的回歸分析。 從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，平均市盈率是一階單整的，利率、通貨膨脹率是零階的，而GDP增長(zhǎng)率和上證指數(shù)是二階單整的。因此，可以得出結(jié)論，利率、通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率、上證指數(shù)與平均市盈率都不是同階單整的，那么就不能確定它們的協(xié)整性，因此，也就不能進(jìn)行回歸來(lái)確定兩個(gè)變量的相關(guān)關(guān)系。如果不考慮到這一限制而強(qiáng)行進(jìn)行回歸，那么進(jìn)行的很有可能是偽回歸，得到的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)無(wú)疑是毫無(wú)經(jīng)濟(jì)意義的。如果要確定各個(gè)影響因

4、素對(duì)平均市盈率的影響，進(jìn)行回歸是不可能得到真實(shí)的相關(guān)關(guān)系的。 因此，本文又利用格蘭杰檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)各個(gè)影響因素與平均市盈率的因果關(guān)系。在對(duì)平均市盈率和其可能的影響因素進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)后，本文可以得出結(jié)論，認(rèn)為利率、通貨膨脹率、上證指數(shù)都不是平均市盈率的格蘭杰成因，而GDP增長(zhǎng)率是平均市盈率的格蘭杰成因。此外，在對(duì)新股發(fā)行定價(jià)方式這一因素進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，由于數(shù)據(jù)屬于虛擬變量，因此沒(méi)有必要對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可直接進(jìn)行相關(guān)性分析

5、。實(shí)證結(jié)果顯示，新股定價(jià)方式與市場(chǎng)平均市盈率并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。 通過(guò)平均市盈率與其影響因素的分析，可以得出以下結(jié)論。 1、經(jīng)過(guò)相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)滬市A股市場(chǎng)上，利率與平均市盈率的相關(guān)性并不顯著。分析其原因，一是由于樣本量少，個(gè)體樣本點(diǎn)殘差較大，因而影響了兩者的相關(guān)性。二是由于我國(guó)市場(chǎng)銀行存款利率從99年起一直維持一個(gè)低利率水平，即使利率有所變動(dòng)，也是在一個(gè)很小的幅度下發(fā)生。此外，市盈率的計(jì)算中的分子和分母都要受到

6、利率的影響，不同情況下的敏感性不一樣。 2、GDP增長(zhǎng)率是平均市盈率的成因，結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)圖可以得出，GDP增長(zhǎng)率上升，平均市盈率下降；GDP增長(zhǎng)率下降，平均市盈率上升。究其原因，可能是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)在中國(guó)這樣一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不太成熟的國(guó)度還遠(yuǎn)沒(méi)有成為支撐股市的基礎(chǔ)，相反，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與以股市為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)之間存在競(jìng)爭(zhēng)資本的現(xiàn)象。 3、通貨膨脹率不是平均市盈率的成因，上證指數(shù)也不是平均市盈率的成因。在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析時(shí)，并不能夠

7、以上證指數(shù)或者通貨膨脹率來(lái)預(yù)測(cè)平均市盈率的變化。 4、新股發(fā)行定價(jià)方式可能對(duì)新股的發(fā)行市盈率有顯著影響，新股定價(jià)方式與市場(chǎng)平均市盈率并沒(méi)有顯著的線性相關(guān)關(guān)系。 在對(duì)個(gè)股市盈率的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，選取凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、BETA系數(shù)、股利支付率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益增長(zhǎng)率、行業(yè)平均市盈率八個(gè)變量。采用2006年底在上海證券交易所公開上市交易的A股股票作為研究對(duì)象，具體分析個(gè)股市盈率和以上八個(gè)變量之

8、間的關(guān)系。 構(gòu)建模型之前，首先利用散點(diǎn)圖，來(lái)分析不同解釋變量和市盈率之間大致曲線關(guān)系。通過(guò)圖形的直觀認(rèn)識(shí)，市盈率與各個(gè)變量之間關(guān)系曲線都大致呈現(xiàn)線性關(guān)系。因此，可以利用線性回歸模型來(lái)回歸。此外，本文通過(guò)剔除與個(gè)股市盈率相關(guān)性不顯著的因素，以及采用加權(quán)二乘法(WLS)進(jìn)行異方差的修正，先后建立了三個(gè)線性回歸模型，并且使最終的模型的可決系數(shù)達(dá)到0.999914. 此外，除了對(duì)公司市盈率與諸多因素進(jìn)行綜合分析，本文還對(duì)公司市盈率與一些

9、其他的影響因素的關(guān)系做了相應(yīng)的分析。分析市盈率和上市股票業(yè)績(jī)之間的關(guān)系可以更有助于我們對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)市盈率特征的了解。 在分析股改因素對(duì)市盈率的影響時(shí)，樣本的選擇分半年度使用了2005年、2006年兩年四個(gè)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)，擴(kuò)大了樣本容量。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股改這一虛擬變量和個(gè)股市盈率是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。 通過(guò)個(gè)股市盈率與其影響因素的分析，可以得出以下結(jié)論。 1、凈資產(chǎn)收益率與個(gè)股市盈率呈反向變動(dòng)，與研究假設(shè)相反，說(shuō)明我國(guó)

10、股市的發(fā)展還處于很不成熟的階段，對(duì)于收益率好的公司的股價(jià)存在被低估的可能，也即優(yōu)質(zhì)股票被低估的現(xiàn)象嚴(yán)重。 2、凈利潤(rùn)與個(gè)股市盈率的相關(guān)關(guān)系并不明顯，這就意味著，凈利潤(rùn)對(duì)個(gè)股市盈率的影響不顯著。但是，同樣作為公司收益性的指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率對(duì)個(gè)股市盈率的影響十分顯著。這是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率是杜邦財(cái)務(wù)分析體系的起點(diǎn)，是反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合性最強(qiáng)、最具有代表性的指標(biāo)，所以它與市盈率的相關(guān)關(guān)系才比較顯著。 3、Beta系數(shù)沒(méi)有通過(guò)假

11、設(shè)檢驗(yàn)，原因就是中國(guó)證券市場(chǎng)根本就不適合CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)的基本假設(shè)。因?yàn)橹袊?guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)弱式有效的市場(chǎng)，其市場(chǎng)變化的特征和美國(guó)等發(fā)達(dá)成熟的股票市場(chǎng)大相徑庭。 4、每股收益增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和個(gè)股市盈率的相關(guān)性并不顯著。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與市盈率相關(guān)關(guān)系顯著且呈正相關(guān)。每股收益增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率都是反映企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，但對(duì)市盈率的影響明顯不同，原因之一可能是本文選擇的樣本只是2006年的橫截面數(shù)據(jù)

12、，由于研究樣本選擇的單一性，因此而產(chǎn)生了相關(guān)分析的誤差。 5、行業(yè)平均市盈率和個(gè)股市盈率之間呈現(xiàn)高度的正向相關(guān)關(guān)系。行業(yè)因素很大程度上決定了企業(yè)未來(lái)的股利增長(zhǎng)率、股利支付率以及預(yù)期報(bào)酬率，因而成為影響市盈率的主要因素。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使行業(yè)政策因素對(duì)股價(jià)和市盈率的影響頗為明顯。 6、股利支付率和個(gè)股市盈率之間的正相關(guān)關(guān)系顯著。上市公司股利支付額越高，投資者所獲得的預(yù)期報(bào)酬就越高，進(jìn)而導(dǎo)致在資本市場(chǎng)上

13、投資者對(duì)公司股票的定價(jià)就會(huì)越來(lái)越高，公司股票的市盈率也會(huì)隨之提高。 7、上市公司業(yè)績(jī)與股票市盈率呈反向關(guān)系，業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓善笔杏试降?，業(yè)績(jī)?cè)讲畹墓善笔杏试礁?，這個(gè)規(guī)律在各個(gè)業(yè)績(jī)組別、各個(gè)時(shí)點(diǎn)上都無(wú)一例外。從不同時(shí)點(diǎn)各組市盈率的強(qiáng)度系數(shù)來(lái)看，每股收益越高的股票強(qiáng)度系數(shù)越小，每股收益越低的股票強(qiáng)度系數(shù)越大。 8、股改這一虛擬變量和個(gè)股市盈率是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。也就是說(shuō)，股改之后，個(gè)股市盈率是降低的。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)可從以下幾方面

14、概括： 1、在平均市盈率影響因素的實(shí)證分析中，并沒(méi)有直接進(jìn)行OLS檢驗(yàn)。在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，本文對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行了隨機(jī)游走的檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)顯示，利率、通貨膨脹率、GDP增長(zhǎng)率、上證指數(shù)與平均市盈率都不是同階單整的，無(wú)法確定它們的協(xié)整性，因此也就不能進(jìn)行回歸來(lái)確定兩個(gè)變量的相關(guān)關(guān)系。 2、本文利用格蘭杰檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)各個(gè)影響因素與平均市盈率的因果關(guān)系，并結(jié)合已有的描述性統(tǒng)計(jì)最終得出影響平均市盈率的因素。已有的檢索文獻(xiàn)

15、并未涉及到這一方法。 3、在個(gè)股影響因素的選擇上除了包括國(guó)內(nèi)外學(xué)者都選用的股息支付率、β系數(shù)等因素外，本文還選擇了一個(gè)虛擬變量，以是否進(jìn)行了股權(quán)分置改革作為影響因素之一，由于股權(quán)分制改革從2005年度才陸續(xù)推行，已發(fā)表的文章并沒(méi)有涉及這一方面。另外，對(duì)一些國(guó)內(nèi)學(xué)者所研究的因素進(jìn)行了修正。 4、本文所選取的市盈率包括了兩方面：平均市盈率和個(gè)股市盈率，數(shù)據(jù)的選取也采用了時(shí)間序列和橫截面數(shù)列兩種，力求從宏觀和微觀等角度全面地反