論我國央行票據(jù)沖銷外匯占款的有效性和可持續(xù)性.pdf

1、外匯沖銷干預作為一項調節(jié)匯率和穩(wěn)定貨幣雙重目標的特殊工具，已成為很多國家實現(xiàn)內(nèi)外均衡的重要政策選擇。凡爾賽工業(yè)國家首腦會議成立的“外匯干預工作組”1983年發(fā)表的《杰根森報告》中，將外匯市場干預定義為“貨幣當局在外匯市場上的任何外匯買賣，以影響本國貨幣的匯率”。中央銀行在外匯市場買入外匯資產(chǎn)引起貨幣擴張的同時，是否采取相應的沖銷措施緊縮貨幣，對于干預效果有直接的影響。因而，根據(jù)中央銀行直接外匯市場干預是否采取相應的配套市場操作、是否最終

2、引起貨幣供應量的變化，又可分為沖銷干預和非沖銷干預兩種類型。 沖銷干預(Sterilized intervention)是指一國貨幣當局在外匯市場上買進外國資產(chǎn)拋出本幣，抑制本幣升值，維持匯率的穩(wěn)定，提高國際競爭力，而客觀上造成中央銀行的外匯儲備增多、貨幣市場上貨幣供應量擴大。那么，為了控制國內(nèi)貨幣供應量、抑制通貨膨脹，中央銀行又要在貨幣市場上采取相應的配套操作措施(如通過國債市場上的公開市場業(yè)務，提高法定存款準備金，提高再貼現(xiàn)

3、率等)對增加的貨幣供應量予以抵消，穩(wěn)定經(jīng)濟的發(fā)展?？偟膩碚f，沖銷操作的目的就是保持國內(nèi)貨幣供給量穩(wěn)定、撫平經(jīng)濟波動，通過貨幣政策實現(xiàn)內(nèi)外部均衡。相應的，非沖銷干預(Non-Sterilized intervention)是指中央銀行買進外國資產(chǎn)的同時不采取相應的沖銷措施，而主要采取緊縮的財政政策來消除通貨膨脹的壓力，它引起了一國貨幣供給量的變動。 在固定匯率制度或有管理的浮動匯率制度下，中央銀行在維持匯率平價的同時，為了保持貨幣

4、供應量的穩(wěn)定，必須采取各種措施，包括控制再貸款規(guī)模、調整準備金率和進行公開市場操作等等，來沖銷由國際收支差額帶來的貨幣供應量的變動。當國際收支出現(xiàn)順差時，外匯占款增加會使國內(nèi)貨幣供應量被動增長，中央銀行通過沖銷操作可以抵消這些增加的貨幣量；當國際收支出現(xiàn)逆差時，外匯儲備減少會使國內(nèi)貨幣供應量隨之下降，通過沖銷操作可以增加國內(nèi)貨幣供應量，以保持總體穩(wěn)定。總的來說，沖銷操作的目的就是保持國內(nèi)貨幣供給量穩(wěn)定、堅持貨幣政策的目標，并保證其國內(nèi)貨

5、幣政策的獨立性。在開放經(jīng)濟條件下，中央銀行的沖銷操作是否有效，對于保持貨幣供應量的穩(wěn)定，實現(xiàn)貨幣政策的目標具有重要意義。 1994年，我國進行外匯管理體制改革，開始實行以市場供求為基礎、單一的有管理的浮動匯率制度和強制性結售匯制度，規(guī)定企業(yè)業(yè)務經(jīng)營所得外匯必須出售給外匯銀行。此后由于人民幣存在低估以及強制性結售匯制度，我國對外貿(mào)易出現(xiàn)了持續(xù)高額順差，外匯儲備不斷增長造成了國內(nèi)貨幣供應量的被動擴大， 1994年到1997年間，我國外匯占款

6、增加額已經(jīng)占到基礎貨幣增加量的一半以上。在同一時期，我國國內(nèi)出現(xiàn)了較高的通貨膨脹，商品零售物價指數(shù)上漲超過了24％；為了治理通貨膨脹，中央銀行必須實施緊縮性的貨幣政策。但是如果不對外匯占款進行沖銷，那么為了醫(yī)治通貨膨脹而采取的緊縮性的貨幣政策則會失效。在此情形下，中國人民銀行通過回收對商業(yè)銀行的再貸款進行了沖銷操作并取得了良好的效果。 1997年亞洲金融危機爆發(fā)，我國政府承諾人民幣堅持不貶值。這對我國的出口造成了很大影響，對外貿(mào)

7、易順差減少，資本流人也大量下降。同時，國內(nèi)需求也出現(xiàn)了萎靡不振的狀況，為了刺激國內(nèi)需求，保持經(jīng)濟快速增長，，從1998年起，我國開始實行積極穩(wěn)健的貨幣政策。由于外匯占款增加已不是貨幣供給的主渠道，中央銀行開始以公開市場操作作為主要的沖銷操作手段來擴大貨幣供應。1998年以后，中國人民銀行先后開始進行回購交易和現(xiàn)券交易進行沖銷操作。 2003年至今，我國對外貿(mào)易持續(xù)順差，同時由于人民幣升值預期上升，大量國際游資進人中國，我國外匯儲

8、備快速增長。為對沖人民幣升值壓力，緩和國內(nèi)的通脹壓力，中國人民銀行新增金融債券作為公開市場操作對象，從2003年4月22日開始，正式通過公開公開市場業(yè)務發(fā)行央行票據(jù)，來回籠因外匯占款導致的國內(nèi)基礎貨幣投放，央行票據(jù)開始成為我國央行沖銷政策的主要工具，逐漸在沖銷操作中起著越來越重要的作用。2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元。此后，中國人民銀行又開始發(fā)

9、行不同期限結構的央行票據(jù)，逐漸形成了以央行票據(jù)為主要手段的沖銷操作體系，以保持貨幣供應量的穩(wěn)定。從我國中央銀行實施的沖銷操作的歷史來看，沖銷操作在抵御外部沖擊，保持內(nèi)部均衡，實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟政策目標方面起到了重要作用，如果不進行沖銷操作或者沖銷操作無效，則國際收支失衡可能沖擊國內(nèi)經(jīng)濟均衡，使國內(nèi)的經(jīng)濟政策目標難以實現(xiàn)。但同時，我們也看到，由于外匯儲備是持續(xù)增加的，對沖也將是央行不斷發(fā)行票據(jù)回購人民幣的單邊對沖，要使這一過程持續(xù)有效，就必須調

10、高票據(jù)利率。但若調高票據(jù)利率，在利差拉大的情況下，必然會帶動整個市場存貸利率的上調，則人民幣與美元、日元等主要貨幣的利差會進一步擴大。這將導致外資進一步涌入，且還會進一步提高人民幣升值的預期，投機資本愈加流人，其結果可能是不僅沒能緊縮信貸，反而導致央行外匯占款與貨幣供給更快增長，加大對沖的外匯占款數(shù)量、成本和難度。并且利率上調，加大了國債發(fā)行成本，增加財政負擔，加大財政風險，對財政政策有抑制作用。若基本保持銀行存貸款利率不變，只調增票據(jù)

11、市場利率，則商業(yè)銀行在有利可圖的情況下會收縮信貸，將大量資金用于購買利率較高的無風險央行票據(jù)和國債，信貸的收縮將導致經(jīng)濟增長的下降，這與經(jīng)濟增長的長期目標是相矛盾的。信貸收縮還將導致市場上實際利率水平的上升，導致利率黑市，金融市場扭曲，并最終迫使中央銀行提高存貸款的基準利率。 央行票據(jù)發(fā)行的初衷是為了收回金融機構過多的流動性。但是當央行票據(jù)到期的時候，央行除了償還本金之外，還要支出利息，這樣發(fā)行時的緊縮效應被償還時擴大了的放松性

12、效應所取代。同時，由于大量累積發(fā)行，當發(fā)行到一定程度的時候，央行每次支出的總利息反而會起到擴大貨幣投放的作用。為了對沖利息帶來的不可忽視的擴張作用，央行又只能通過央行票據(jù)的發(fā)行來對沖，而一旦發(fā)行新的票據(jù)，利息又會更多，這樣央行就處在：不斷發(fā)行?利息支付不斷增加?貨幣投放帶來擴張效果?不斷發(fā)行對沖，這樣一個惡性循環(huán)之中。央行處在了一個非常尷尬的環(huán)境之中，由于自己的票據(jù)發(fā)行帶來的利息支付使貨幣擴張，因此又不得不再次發(fā)行票據(jù)來對沖。對沖成本的

13、大小直接關系到中央銀行的財務成本問題。 央行票據(jù)似乎從其產(chǎn)生就是一個利弊兼容的矛盾體。那么，央行票據(jù)作為中央銀行進行沖銷干預的政策工具，其調控效率是否有效?央行票據(jù)現(xiàn)在被央行大量使用造成了何種影響?央行是否能夠永久地、大量使用它?本文希望從理論和實證兩個方面，就中央銀行發(fā)行央行票據(jù)沖銷外匯占款的有效性和可持續(xù)性展開討論，并從中引出對于沖銷操作的政策建議。 全文的主要內(nèi)容分為四部分，具體內(nèi)容如下： 第一章中央銀行貨

14、幣沖銷干預政策的概述。第一節(jié)從沖銷干預的原因、理論基礎和分類三方面來闡述貨幣沖銷干預的定義；第二節(jié)回顧、梳理和分析了中央銀行貨幣沖銷干預的相關理論。比較和分析了蒙代爾一弗萊明模型、貨幣模型、資產(chǎn)組合模型、信號或預期理論，并對各理論進行了總結。第三節(jié)，分析了中央銀行沖銷干預效果判斷的標準，主要是盈利標準和均衡匯率標準。因為任何貨幣政策的操作，都有一定的理論作為基礎，所此，本文第一章對貨幣沖銷干預的理論進行了詳細的分析和總結，試圖以此為基礎

15、，在后續(xù)章節(jié)中對照分析我國中央銀行利用央行票據(jù)進行沖銷干預這一政策的有效性和可持續(xù)性。所以第一章是本文的理論基石和分析的參照系。 第二章央行票據(jù)沖銷外匯占款的有效性。第一節(jié)介紹了我國央行票據(jù)的情況，概述了央行票據(jù)產(chǎn)生的原因及其具有的特征。接著在第二、三節(jié)結合我國的實際情況，分析了央行票據(jù)具有的功能及特點。第四節(jié)，從實證角度，分析了央行票據(jù)沖銷外匯占款的有效性。以資產(chǎn)組合模型為理論依據(jù)，在回顧國內(nèi)沖銷操作實踐的基礎上，通過建立向量

16、自回歸模型和格蘭杰爾因果檢驗，實證分析了央行票據(jù)的沖銷效果，并得出結論：從2003年以來的央票沖銷政策對穩(wěn)定國內(nèi)貨幣投放量是有效的。 第三章央行票據(jù)沖銷的可持續(xù)性。在肯定央行票據(jù)沖銷效果的基礎上，結合我國央票沖銷外匯占款的實際操作情況，根據(jù)貨幣沖銷干預理論分析中對于沖銷效果判斷的標準，即從盈利標準和均衡匯率標準兩方面，闡述了央行票據(jù)沖銷干預的負面效果，得出我國的央票沖銷操作長期看來不具有可持續(xù)性。 第四章，對全文進行了總