股票價值估測方法選擇——基于上市公司股票成長性視角的分析.pdf

1、在股票市場上，股票價格受諸多因素的影響。在不同的國家，股票市場的影響因素各不相同，例如，美國作為一個發(fā)達(dá)國家和經(jīng)濟(jì)低增長國家，穩(wěn)定的收益和成熟的資本市場是其最主要的特征；而類似我國的新興市場國家，主要的特征是高增長的經(jīng)濟(jì)和不完善的資本市場。在新興市場國家，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，各類資產(chǎn)價格穩(wěn)定上漲，財富積累迅速，持有新興市場國家的資產(chǎn)理應(yīng)會有好的投資回報。但是，在投資實務(wù)中，結(jié)果卻并非如此。在同一個國家，股票市場的股票價格也會受到不同因素的影響

2、，比如產(chǎn)業(yè)政策、國家法規(guī)、行業(yè)特點、公司高管等因素對股票價格的影響。 由于市場不完善，缺乏合理、成熟的監(jiān)管制度，我國的股票市場可謂歷經(jīng)風(fēng)雨。當(dāng)前股票市場存在許多突出的問題，投資理念扭曲，市場操縱，內(nèi)部人控制等問題普遍存在。股票市場整體投資回報率低下，投資者很少去思考上市公司自身業(yè)績優(yōu)良帶來的資本紅利，而刻意片面地追求其在資本市場上得到的短線收益，這從本質(zhì)上違反了資本市場對投資者應(yīng)起的作用。 在我國股票市場存在諸多不利因素

3、的同時，也應(yīng)該看到其好的一面，市場中存在的公司治理完善的成長型公司。因為在惡劣的市場環(huán)境中取得好的投資回報已有先例，價值投資之父——本杰明·格雷厄姆就在二十世紀(jì)三十年代的美國股票市場上取得不錯的收益。據(jù)此，本文將排除對股票市場價值判定的分析，從方法選擇的角度，對適合我國股票市場中普通股股票的估值方法進(jìn)行選擇和改進(jìn)。 本文認(rèn)為，從短期視角看，股票市場是個零和游戲的博弈場所；從長期視角看，股票市場具有震蕩向上的發(fā)展規(guī)律。這一特點特別

4、適用于監(jiān)管制度缺乏，股票市場受到嚴(yán)重操控的我國股市。但是在諸多的負(fù)面因素下，投資者為何偏偏置我國經(jīng)濟(jì)的高增長于不顧呢?而且，在長期內(nèi)，我國經(jīng)濟(jì)的高增長在股票市場也能最終表現(xiàn)出來。那就是管理和財務(wù)透明公開的好公司，股價是向上發(fā)展的，我國的股票市場不乏很多高收益的公司，例如，2004年7月21日IPO上市的蘇寧電器，首目的開盤價為29.88，截至2007年10月15日，其復(fù)權(quán)后的收盤價已經(jīng)達(dá)到了1250元，而此時，它的市盈率為80多倍。其實

5、這一狀況剛好與二十世紀(jì)六七十年代的美國相似。在華爾街工作過的人都知道“漂亮50”(Nifty Fifty)的概念，自從20世紀(jì)六七十年代美國的機(jī)構(gòu)投資者相繼推出各自的“漂亮50”投資組合之后，“漂亮50”就成了機(jī)構(gòu)投資者價值發(fā)現(xiàn)的代名詞之一。如果把美國的“漂亮50”和中國A股以市盈率為標(biāo)準(zhǔn)來比較的話，估值標(biāo)準(zhǔn)的市盈率之爭就變得非?；?。當(dāng)年摩根的“漂亮50”平均市盈率近42倍，排名第一的是一次成像相機(jī)生產(chǎn)商寶利來，其市盈率是90.7倍，

6、排名第二的是眾所周知的麥當(dāng)勞，其市盈率是85.7倍。在70年代美國的“漂亮50”名單中，主導(dǎo)行業(yè)是大眾消費，所以，有兩個“可樂”，兩個“膠片”和許多制藥公司，這反映了20世紀(jì)70年代美國的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。在當(dāng)前的投資實務(wù)中，很多專家、學(xué)者動輒用美國當(dāng)前市場的市盈率與中國加以比較，但是他們都犯了一個最大的錯誤，兩個事物之間的比較必須在相同的前提下進(jìn)行，而目前美國股票市場的大背景是穩(wěn)定的收益和成熟的資本市場，我國股票市場的大背景是高增長的經(jīng)濟(jì)和不

7、完善的資本市場。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的歷史時刻來看，我國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r更接近于二十世紀(jì)六七十年代的美國，而非目前處于低增長狀態(tài)的美國，但是A股的平均市盈率要比70年代美國的“漂亮50”低很多。 將這樣不同的兩個市場加以對比合理嗎?我國的市盈率應(yīng)該與美國的市盈率相同嗎?股票估值的方法有哪些?各自有何優(yōu)缺點?什么估值方法更適用于我國的股票市場?用什么方法解決相對估值法受市場波動影響較大的缺點?這是本文要解決的問題。本文的最終目的是希望

8、所提出的估值模型能夠在實踐中應(yīng)用，對我國股票市場上的投資者具有借鑒意義。 本文的行文結(jié)構(gòu)如下： 第一章從價值理論的發(fā)展著手，對價值理論的發(fā)展做了簡單的梳理。價值理論是價值模型在投資實務(wù)中能夠應(yīng)用的理論基礎(chǔ)。 第二章對價值模型作了介紹。這一部分，選取的是和股票市場上股票估值有關(guān)的模型。目前的資產(chǎn)估值方法主要有重置成本法、并購價值法、內(nèi)在價值法和相對價值法。在這些方法中，重置成本法和并購價值法更加適合非上市實物資產(chǎn)，

9、而內(nèi)在價值法和相對價值法則更適合于已經(jīng)上市的虛擬資產(chǎn)。由于是否在股票市場上流通是估值方法選擇的重要前提，所以排除了重置成本法類似的從資本成本角度估值的方法，而僅僅介紹以價值理論為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和在股票市場上被廣為應(yīng)用的相對估值法。第三章對上述兩種方法作了比較，指出各自的優(yōu)缺點。 第四章針對我國的現(xiàn)狀，提出用價值理論的思想，通過把握我國上市公司的成長性這一重要因素，創(chuàng)立一個可以用未來每股收益(Earning Per Share

10、，EPS)計算當(dāng)前合理市盈率的模型，之后對模型的關(guān)鍵變量的確定作了簡要的說明。不同的國家應(yīng)該具有不同的市盈率，而市盈率的高低取決于一國的經(jīng)濟(jì)增長速度。我國近年GDP保持10％以上的增長，上市公司作為我國較為優(yōu)質(zhì)的公司，能夠取得更高的增長。所以，對比不同方法，本文提出了一個創(chuàng)新的估值模型：股票價值EPS增長貼現(xiàn)模型，并提出成長性在估值中如何突出。 第五章指出了模型的不足之處以及可完善之處。 總的來說，本文的主要創(chuàng)新之處是立

11、足于股票股票市場，用價值理論的思想，通過把握我國上市公司的成長性這一重要因素，創(chuàng)立一個可以用未來每股收益(Earning Per Share，EPS)計算當(dāng)前合理市盈率的模型。這一方法改變了當(dāng)前投資實務(wù)中市盈率的決定采用選取類似上市公司的方法，從變量選擇上著手，并進(jìn)而計算得出股票的合理價值及市盈率，客觀上給出了合理市盈率的選擇依據(jù)。并且，對于不同特點的公司，投資者可以通過改變對目標(biāo)投資公司g的預(yù)測，得到不同的結(jié)果。 在引入成長性