中國股票市場波動、風(fēng)險(xiǎn)及防范機(jī)制研究.pdf

1、本文共分七章。首先從股票價(jià)格、市場波動及風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的一般關(guān)系出發(fā)，對股票內(nèi)涵、股票價(jià)值及價(jià)格、股市波動及市場風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行了概念界定和理論分析，接著通過統(tǒng)計(jì)計(jì)量分析，對中國股票市場波動程度及風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行了實(shí)證研究。作者發(fā)現(xiàn)，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的股票市場中，市場非理性波動的原因，表面上看是受到政策和投機(jī)性因素影響，實(shí)質(zhì)是由于股票市場基礎(chǔ)制度及監(jiān)管機(jī)制缺陷導(dǎo)致的。在此基礎(chǔ)上分析了股票市場風(fēng)險(xiǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制和影響效應(yīng)，最后提出了防范和化解市場

2、風(fēng)險(xiǎn)的根本手段是基礎(chǔ)制度創(chuàng)新和審慎風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制的完善。 第一章對股票價(jià)格、波動及風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行了一般性的分析。首先從股票價(jià)值理論出發(fā)，對一些基本概念進(jìn)行了理論界定，這些概念包括股票價(jià)值與價(jià)格、股票波動與市場風(fēng)險(xiǎn)等，并重點(diǎn)分析了股市波動的形成機(jī)理及股市波動與市場風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。我們認(rèn)為，股票作為虛擬資本載體所具有的特殊交易性質(zhì)決定了其價(jià)格圍繞價(jià)值（或均衡價(jià)格）波動是股市的常態(tài)特征，從而在股票價(jià)格的構(gòu)成中包含了泡沫成分。泡沫包括兩種形態(tài)即

3、正泡沫形態(tài)和和負(fù)泡沫形態(tài)，我們把股票市場價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值（或均衡價(jià)格）所形成的泡沫定義為正泡沫或泡沫；把股票市場價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值（或均衡價(jià)格）所形成的泡沫定義為負(fù)泡沫。 就正泡沫形態(tài)而言，泡沫成分通常包含常態(tài)泡沫和非常態(tài)泡沫。在股票市場中，股票價(jià)值+常態(tài)泡沫是股票市場價(jià)格波動的基礎(chǔ)，這一結(jié)論是股票市場區(qū)別于商品市場的主要特征。而股票市場的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于股價(jià)的非常態(tài)泡沫。非常態(tài)泡沫是常態(tài)泡沫的非理性擴(kuò)大，當(dāng)非常態(tài)泡沫達(dá)到一定程度時(shí)

4、，股票價(jià)格就遠(yuǎn)離市場可接受程度，一旦市場風(fēng)險(xiǎn)釋放（非常態(tài)泡沫破滅），會對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的正常運(yùn)行帶來巨大沖擊。非常態(tài)泡沫是股票市場風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)，也是本文研究的主要內(nèi)容第二章從統(tǒng)計(jì)計(jì)量的角度分析了中國股票市場波動的統(tǒng)計(jì)特征及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，并對股票市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析。首先，我們應(yīng)用統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，從股票市場整體波動、價(jià)格指數(shù)波動及收益率波動等三個(gè)方面，對中國股票市場成立至今的波動狀況進(jìn)行了分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：股票市場齊漲共跌的現(xiàn)象雖然有所減緩但

5、并未明顯改善，這說明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重仍然很高。從峰度看，滬深兩市日、周、月收益率的峰度系數(shù)都遠(yuǎn)大于0，市場收益率的差異幅度較大，更多的收益率取值聚集在均值周圍，同時(shí)部分收益率又遠(yuǎn)離均值，即收益率數(shù)據(jù)存在尖峰厚尾的分布特征，反映出市場存在暴漲暴跌現(xiàn)象。其次，經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型的實(shí)證研究結(jié)果表明，中國股票市場確實(shí)存在著泡沫，而且在某些時(shí)期，泡沫程度很高。進(jìn)一步分析表明，中國股市的非理性波動在很大程度上依賴于市場投資者的預(yù)期，而這個(gè)預(yù)期中包

6、含著相當(dāng)大的非理性成份，不僅有政策或消息因素，更重要的是股票市場基礎(chǔ)制度因素，如發(fā)行制度缺陷、上市公司產(chǎn)權(quán)制度缺陷、證券法律制度及功能缺陷以及監(jiān)管體制缺陷等，因此，從中國股票市場基礎(chǔ)制度入手，分析導(dǎo)致股票市場非理性波動的制度因素，對于防范和化解股市風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。 第三章從股票發(fā)行制度、上市公司產(chǎn)權(quán)制度、證券法律制度和功能以及監(jiān)管機(jī)制等方面分析了中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)的制度因素。研究表明：首先，壟斷性的股票發(fā)行制度是形成上市公司“殼

7、資源”價(jià)值，導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制扭曲的根本原因。其次，由于國有上市公司所有者虛位，缺乏人格化股東，加之委托代理制度不健全，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，內(nèi)部人控制現(xiàn)象普遍，上市公司變成了少數(shù)利益集團(tuán)的圈錢工具和提款機(jī)，而自身效益卻一年不如一年。 第三，由于證券法律制度缺失及功能缺陷，導(dǎo)致證券欺詐、信息不對稱現(xiàn)象十分嚴(yán)重，違法違規(guī)現(xiàn)象屢禁不止。在這種惡劣的市場環(huán)境中，投資者理性行為的選擇只能是要么退出股票市場停止交易，要么是盲目跟風(fēng)，

8、其結(jié)果要么是市場持續(xù)低迷交易清淡要么是投機(jī)盛行暴漲暴跌，中小投資者損失慘重。第四，中國股票市場是一種典型的政策性股市。政策制定的不透明、政策發(fā)布的隨機(jī)性、政策方向與力度圍繞股價(jià)指數(shù)轉(zhuǎn)，是中國股市監(jiān)管行為不規(guī)范的突出表現(xiàn)。 頻繁的政策變動與巨額游資的迭加效應(yīng)導(dǎo)致股市經(jīng)常發(fā)生劇烈的起伏波動，狂漲有井噴之觀，暴跌如瀑布飛瀉，但在這個(gè)過程中，卻給市場機(jī)制、市場投資者乃至宏觀經(jīng)濟(jì)造成難以估量的損害。 第四章分析了中國股票市場國際化

9、程度日益提高的情況下，市場風(fēng)險(xiǎn)因素及防范措施。首先，中國在開放股票市場的過程中，應(yīng)充分學(xué)習(xí)借鑒新興市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。具體包括（1）選擇適當(dāng)?shù)拈_放時(shí)序。股票市場開放要與本幣資本項(xiàng)目開放相協(xié)調(diào)，不能過急、過快地開放股票市場。（2）選擇市場開放的時(shí)機(jī)要與經(jīng)濟(jì)改革，特別是與金融改革相適應(yīng)，或配套進(jìn)行，要兼收并蓄，完善制度。（3）股票市場開放必須顧及金融體系的脆弱性，防止因市場開放造成金融體系更加脆弱。（4）選擇積極穩(wěn)妥、漸進(jìn)式的開放模式。

10、其次，分析了市場開放中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素包括市場行為方式因素及資金供求因素。第三，提出了防范外源性風(fēng)險(xiǎn)的政策措施。具體措施包括：（1）資本管制的強(qiáng)度和恰當(dāng)?shù)姆绞?。?）政府對股市調(diào)控方式的改進(jìn)。（3）把握好金融市場化與資本管制的替代關(guān)系等等。 第五章研究了股票市場風(fēng)險(xiǎn)的傳遞機(jī)制，包括股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)及股市風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)金融危機(jī)的機(jī)理，實(shí)證分析了中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)，并對20 世紀(jì)80 年代后發(fā)生的主要金融危機(jī)進(jìn)行比較分析。研究表

11、明，股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動關(guān)聯(lián)程度取決于股票市場的四大效應(yīng)（1）財(cái)富效應(yīng)，關(guān)鍵之處在于股票價(jià)格的上揚(yáng)將使投資者財(cái)富增加，進(jìn)而增加消費(fèi)。（2）托賓Q 效應(yīng)，關(guān)鍵之處在于企業(yè)通過股票市場融資之后，用于實(shí)物投資，從而拉動投資和總需求。（3）非對稱信息效應(yīng)，關(guān)鍵之處在于銀行體系為上市公司提供融資支持。（4）流動性效應(yīng)，關(guān)鍵之處在于股票價(jià)格的上揚(yáng)將使居民耐用消費(fèi)品消費(fèi)增長。 由于中國股票市場的四大效應(yīng)皆不明顯，因此股票市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

12、之間難以呈現(xiàn)良性的互動關(guān)聯(lián)，不僅股票市場的基本功能無法正常發(fā)揮作用，而且本應(yīng)作為反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化“晴雨表”的股票市場，看上去更像是“絕緣體”，很少受外界干擾。但隨著股票市場規(guī)模的擴(kuò)大及對外開放程度的提高，這種情況不僅很快改變，而且暴漲暴跌的非理性波動已嚴(yán)重影響了股票市場的健康發(fā)展，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長起到了破壞作用。對于已經(jīng)出現(xiàn)的股市風(fēng)險(xiǎn)，根本原因之一是由于股票市場基礎(chǔ)制度缺陷造成的。因此，只有對股票市場舊的落后體制和機(jī)制進(jìn)行改革和創(chuàng)

13、新，才能從根本上解決股票市場與實(shí)體經(jīng)相背離的矛盾，實(shí)現(xiàn)股票市場的健康發(fā)展。 第六章提出了防范中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)的措施之一在于基礎(chǔ)制度創(chuàng)新。具體內(nèi)容包括（1）股票發(fā)行制度市場化改革。一是基于特定的國情，中國股票市場發(fā)行審核制度改革要走一條核準(zhǔn)制和注冊制共存的道路，形成中國特色的核準(zhǔn)制，即注冊制下的核準(zhǔn)制。待條件成熟時(shí)，再逐步過渡到市場化的注冊制。在注冊制的核準(zhǔn)制度下，可以對規(guī)模較小、籌資額不大的企業(yè)，實(shí)行注冊制的審核方式；對于規(guī)模較

14、大、籌資額較大的企業(yè)實(shí)行核準(zhǔn)制。同時(shí)，繼續(xù)實(shí)施保薦人制度，強(qiáng)化券商責(zé)任，推動監(jiān)管與市場各歸其位、各司其職；二是不斷完善以市盈率為基礎(chǔ)的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制，促進(jìn)資源的合理分配和流動。（2）改革國有產(chǎn)權(quán)管理體制，完善委托代理制度，改善公司治理結(jié)構(gòu)。一是落實(shí)國有資產(chǎn)經(jīng)營管理責(zé)任制，實(shí)現(xiàn)國有股東人格化；二是制訂實(shí)施針對上市公司經(jīng)理層的激勵(lì)和約束機(jī)制；三是完善獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化內(nèi)控機(jī)制。（3）完善證券法律體系，強(qiáng)化制度功能。一是建立投資者保護(hù)基金，

15、核心是保護(hù)投資者投資安全；二是建立動態(tài)信息披露制度，解決信息不對稱問題；三是強(qiáng)化法律功能，嚴(yán)禁證券欺詐。（4）完善內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制，有效防范非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。完善中國股票市場的內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制是保持股市穩(wěn)定的重要手段，是有效防范股票市場非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。在制定國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、確定財(cái)政政策與貨幣政策手段等重大決策時(shí)，應(yīng)充分考慮股市的總量、規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化及其波動走勢對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。 第七章提出了防范中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)的措施之二是監(jiān)管